□本報(bào)記者 高改芳

　　樓市的低迷令多路資金對房地產(chǎn)退避三舍，但一些資管產(chǎn)品卻定向輸血房地產(chǎn)。從2014年年底以來，資產(chǎn)管理產(chǎn)品作為一種新生事物，在很短的時(shí)間內(nèi)快速增長，而且迅速滲透到信托產(chǎn)品的傳統(tǒng)領(lǐng)域——房地產(chǎn)等行業(yè)。此外，繼中信證券去年發(fā)行了兩只私募領(lǐng)域的REITs（房地產(chǎn)信托投資基金）后，國內(nèi)首只公募領(lǐng)域的REITs近日也浮出水面。隨著大資管時(shí)代到來，多元金融工具出現(xiàn)，各類金融產(chǎn)品形式都將發(fā)揮同質(zhì)作用。

　　本質(zhì)相同

　　從本質(zhì)上看，房地產(chǎn)信托和房地產(chǎn)資管產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差別不大。但發(fā)行主體不一樣，信托計(jì)劃由信托公司發(fā)行，資管由獲得監(jiān)管部門批準(zhǔn)的資管機(jī)構(gòu)，例如公募基金子公司或證券公司發(fā)行。信托公司是屬于銀監(jiān)部門監(jiān)管，目前全國大約有68家信托公司。而發(fā)行資管產(chǎn)品的券商和基金公司子公司是屬于證監(jiān)部門監(jiān)管的。截止到2015年2月，我國有96家公募基金，監(jiān)管部門批復(fù)74家公募基金可以設(shè)立全資子公司做特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

　　此外，資管產(chǎn)品和信托產(chǎn)品一樣，在資金監(jiān)管、信息披露等方面都有嚴(yán)格規(guī)定；認(rèn)購方式也很相似，項(xiàng)目合同、說明書等類似；信托計(jì)劃和資管產(chǎn)品都屬于投融資平臺，可以涉足資本市場、貨幣市場、產(chǎn)業(yè)市場等多個(gè)領(lǐng)域。資管的投資范圍限制更小，例如股指期貨、融資融券等。目前只有少數(shù)幾家信托公司可以開展股指期貨業(yè)務(wù)，融資融券還未對信托開放。

　　信托公司開展業(yè)務(wù)時(shí)受到凈資本限制，發(fā)行的信托計(jì)劃均需要按一定比例計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，并與凈資本規(guī)模相匹配，每只產(chǎn)品都需要有相應(yīng)的凈資本做支撐。一般來說，監(jiān)管部門認(rèn)定風(fēng)險(xiǎn)高的信托計(jì)劃，風(fēng)險(xiǎn)資本的計(jì)提比例較高?，F(xiàn)階段房地產(chǎn)集合信托計(jì)提比例最高，達(dá)到3%。由于凈資本監(jiān)管的限制，信托公司在凈資本規(guī)模相對有限的情況下發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)信托產(chǎn)品時(shí)會更加謹(jǐn)慎。目前基金子公司發(fā)行專項(xiàng)資管計(jì)劃對風(fēng)險(xiǎn)資本和凈資本沒有要求，項(xiàng)目選擇上更加寬泛，但項(xiàng)目質(zhì)量容易出現(xiàn)良莠不齊。對于券商自營投資信托，監(jiān)管部門在券商凈資本管理中限制較多，按自營投資信托規(guī)模的80%扣減凈資本；連續(xù)三年為A類券商按自營投資信托規(guī)模的3%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本。

　　市場檢驗(yàn)

　　具體到房地產(chǎn)領(lǐng)域，從2013年實(shí)際發(fā)行的案例來看，房地產(chǎn)項(xiàng)目直接融資借款需滿足“432”條件，即項(xiàng)目四證齊全、項(xiàng)目公司自有資金已投入不低于30%、融資主體滿足二級開發(fā)資質(zhì)。針對滿足融資條件的項(xiàng)目，需實(shí)行發(fā)行前報(bào)批制?！?32”條件的限定，很大程度上將四證前的項(xiàng)目拒之門外。

　　專項(xiàng)資管歸屬證監(jiān)相關(guān)部門監(jiān)管，目前采取的是事前報(bào)備制，對于項(xiàng)目融資條件相對靈活，既可以開展常規(guī)的“432”項(xiàng)目融資，也可以介入項(xiàng)目四證之前的一些融資需求。因此，極大拓寬了項(xiàng)目投資范圍和靈活度。

　　目前市面上多數(shù)的房地產(chǎn)債性產(chǎn)品中，信托計(jì)劃由于受監(jiān)管條件的限制，投資項(xiàng)目范圍和靈活度上不如資管計(jì)劃。但考慮到一般信托公司的注冊資本金相對較高、且項(xiàng)目報(bào)批嚴(yán)格，因此房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的安全性依舊較高。

　　而券商資管與基金子公司專項(xiàng)計(jì)劃的投資范圍可與信托計(jì)劃相媲美，基金子公司的專項(xiàng)資管計(jì)劃條件甚至比信托更寬松，相較于信托公司對房企融資“四三二”的限制，資產(chǎn)管理產(chǎn)品則沒有此限制，項(xiàng)目選擇上更有優(yōu)勢。

　　然而，相較于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品目前炒得火熱的“剛性兌付”之說，券商資管與基金子公司由于其注冊資本金小，且剛開始起步，資產(chǎn)管理和風(fēng)控能力尚待檢驗(yàn)。而產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的主要作用是滿足監(jiān)管要求前提下實(shí)現(xiàn)投資目的，而產(chǎn)品收益的實(shí)現(xiàn)則依賴于優(yōu)質(zhì)的投資標(biāo)的，這也是鑒別房地產(chǎn)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的最主要標(biāo)準(zhǔn)。

　　實(shí)際上，信托、基金子公司及有限合伙之間的結(jié)構(gòu)嵌套，在房地產(chǎn)金融的實(shí)踐中層出不窮。隨著大資管時(shí)代到來，多元金融工具出現(xiàn)，各類金融產(chǎn)品形式都將發(fā)揮同質(zhì)作用。專家認(rèn)為，銀行理財(cái)、信托、券商資管、基金子公司、保險(xiǎn)資管、PE基金都僅僅是金融產(chǎn)品的形式，從根本上來說都將成為金融產(chǎn)品的設(shè)計(jì)形式。當(dāng)前，不同金融渠道具有不一致的資金成本屬性、期限屬性、投資人來源和風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此需要對應(yīng)不同的底層項(xiàng)目和金融產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。