□中信證券固定收益部 楊豐

　　目前來(lái)看，國(guó)內(nèi)具備地方政府債務(wù)屬性的債券主要包括地方政府債券和城投債。這兩類債券已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)上的重要品種，且未來(lái)發(fā)展空間較大，但市場(chǎng)對(duì)于這兩類債券信用資質(zhì)的評(píng)價(jià)差距甚遠(yuǎn)，前者由于納入預(yù)算管理，基本上被認(rèn)定為準(zhǔn)利率產(chǎn)品，而后者在國(guó)內(nèi)更多被認(rèn)為是高收益?zhèn)拇~。不同的“信用待遇”，意味著這兩類債券的投資策略存在明顯差別。

　　融資平臺(tái)所發(fā)行的城投債是地方政府通過債券市場(chǎng)融資的主要方式之一。根據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)，2015年3月末城投債存量規(guī)模達(dá)到4.22萬(wàn)億，占非金融企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模的35%左右。在城投債之外，2009年以來(lái)，地方政府債券逐漸成為地方政府參與國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的另一主要工具，2014年底其余額達(dá)1.16萬(wàn)億，是同期利率產(chǎn)品規(guī)模的5.6%。然而，除地方政府債券確定被認(rèn)定為地方政府債務(wù)之外，城投債與地方政府債務(wù)的對(duì)應(yīng)關(guān)系一直都是相對(duì)模糊的地帶。

　　2014年12月中證登《關(guān)于加強(qiáng)企業(yè)債券回購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理相關(guān)措施的通知》只對(duì)納入地方政府一般債務(wù)與專項(xiàng)債務(wù)的企業(yè)債券維持現(xiàn)行回購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)，否則只接受債項(xiàng)AAA，主體AA及以上的企業(yè)債券進(jìn)入質(zhì)押庫(kù)。因此，投資者須盡量確認(rèn)所持有的企業(yè)債券是否被列入地方政府債務(wù)，否則就可能喪失交易所回購(gòu)資格，而這一流動(dòng)性優(yōu)勢(shì)是城投債近年來(lái)在交易所市場(chǎng)大受歡迎的重要支撐。

　　然而，對(duì)于融資平臺(tái)所發(fā)行債券被列入地方政府債務(wù)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，我們卻知之甚少。根據(jù)審計(jì)署披露，截至2013年6月末，列入地方政府性債務(wù)的債券規(guī)模為18456.91億元，其中包括6636億元的地方政府債券，剩余的11820.89億元為企業(yè)債、中期票據(jù)及短期融資券等。而同期WIND統(tǒng)計(jì)口徑下的城投債規(guī)模為24100.09億元，這意味著融資平臺(tái)所發(fā)行的債券中，只有49%左右被列入地方政府債務(wù)，而被列入政府負(fù)有償還責(zé)任債務(wù)的（以下簡(jiǎn)稱一類債務(wù)），只有23%左右。

　　目前來(lái)看，審計(jì)署的標(biāo)準(zhǔn)是以還款資金來(lái)源是否為財(cái)政性資金為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，財(cái)政部則傾向于根據(jù)募投項(xiàng)目是否有收益覆蓋來(lái)進(jìn)行分類；而且即使某項(xiàng)債務(wù)被列入了審計(jì)署標(biāo)準(zhǔn)下的一類債務(wù)，但是在財(cái)政部口徑內(nèi)，也存在通過PPP模式轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)的可能。也就是說，即使我們可以通過相關(guān)的信息披露（如募集說明書或評(píng)級(jí)報(bào)告）確認(rèn)某只債券屬于地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)，但是仍然無(wú)法完全確定其是否屬于一般債務(wù)或?qū)ｍ?xiàng)債務(wù)。

　　因此，雖然厘清城投債與地方政府債務(wù)之間的一一對(duì)應(yīng)關(guān)系可以為投資者提供絕佳的投資機(jī)會(huì)，但是從目前的信息披露狀況看，這幾乎是不可能完成的任務(wù)。對(duì)于相對(duì)保守的投資者來(lái)說，建議視所有的城投債均不被列入地方政府債務(wù)，不入質(zhì)押庫(kù)，以此標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行定價(jià)，規(guī)避其可能被剔除出質(zhì)押庫(kù)而帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　品種不同，投資策略自然也存在明顯差別。對(duì)于地方政府債券，以5年期地方債的中債估值收益率為例，其與國(guó)債的利差最高達(dá)到45BP左右，最低接近0，目前在20BP左右（由于市場(chǎng)成交相對(duì)較少，因此中債估值的有效性要打一定的折扣）。在當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下，由于地方政府債券定價(jià)需要在信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及資本消耗等方面進(jìn)行補(bǔ)償，20BP的溢價(jià)可能并不合理，加之當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于地方政府債券供給沖擊的擔(dān)憂仍然存在，地方政府債券的建倉(cāng)時(shí)機(jī)可能仍未到來(lái)，建議投資者保持相對(duì)謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　對(duì)于城投債來(lái)說，由于當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于融資平臺(tái)的信用資質(zhì)較為認(rèn)可，且相對(duì)比較一致，判斷其市場(chǎng)走勢(shì)需要投資者對(duì)債券市場(chǎng)的整體環(huán)境進(jìn)行考察。目前來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相對(duì)疲軟、通脹水平維持低位、資金面相對(duì)寬松的背景下，市場(chǎng)面臨的整體上行風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較??；尤其是在11天威MTN2付息違約之后，市場(chǎng)對(duì)于城投債的認(rèn)可程度可能要高于產(chǎn)業(yè)類債券，雖然當(dāng)前城投債與AA中票利差維持相對(duì)較低水平，對(duì)城投債需求的邊際改善可能推動(dòng)這一利差進(jìn)一步收窄。但同時(shí)需要關(guān)注的是，4-5月財(cái)政存款上繳、股票市場(chǎng)上行、打新基金等高收益的替代產(chǎn)品擴(kuò)容等因素對(duì)債券市場(chǎng)的沖擊。

　　因此從策略上，建議投資者選擇以3年左右AA評(píng)級(jí)的城投債進(jìn)行配置，在資金面相對(duì)寬松的背景下，可以考慮增加一定的杠桿，提升收益率。如果市場(chǎng)因股市上行或資金面的短期趨緊而有一定調(diào)整，可以考慮以5-7年的城投債進(jìn)行波段交易，把握短期的交易性機(jī)會(huì)。