□申萬宏源證券研究所首席經(jīng)濟學家 楊成長

　　經(jīng)過多年來的改革發(fā)展，我國股票市場已經(jīng)有了很大改善和進步，股權(quán)分置改革完成，基本實現(xiàn)全流通；信息披露制度日趨完善；機構(gòu)投資者規(guī)模急劇擴張；懲罰違規(guī)力度空間；發(fā)行方式經(jīng)過多輪改革；各種衍生工具正在推出；做空工具日趨完善；多層次資本市場基本形成。然而，從近期市場表現(xiàn)來看，我國股市波動性大、投機性強、換手率高等歷史問題尚未根本緩解。

　　美、歐、日各國的股票市場在運行制度上并沒有本質(zhì)區(qū)別，但是發(fā)展水平，特別是在實體經(jīng)濟中發(fā)揮的作用，卻存在明顯區(qū)別?？梢?，股票市場能否穩(wěn)定健康發(fā)展，能否在實體經(jīng)濟中充分發(fā)揮作用，不僅僅取決于股票市場自身制度是否完善，還取決于文化價值觀念、經(jīng)濟制度和金融市場自身的特點。除了股票市場自身制度上仍然存在缺陷外，與歐美相比，我國股票市場發(fā)展有待培養(yǎng)“四種根基文化”。

　　股東利益最大化的企業(yè)經(jīng)營文化

　　一是要培養(yǎng)以股東利益最大化為宗旨的企業(yè)經(jīng)營文化。上市公司以市值最大化為核心經(jīng)營目標，需要一系列市場條件。首先，資本要高度社會化，企業(yè)股權(quán)要高度分散化。在美國大部分企業(yè)歸屬誰已經(jīng)分不清，企業(yè)股權(quán)已經(jīng)高度分散化。任何股東都必須依據(jù)法律程序和現(xiàn)代企業(yè)制度參與企業(yè)經(jīng)營管理，分享公司紅利。其次，經(jīng)營者獨立，職業(yè)經(jīng)理人隊伍成熟，并且已經(jīng)高度市場化運作。大部分企業(yè)由職業(yè)經(jīng)理人執(zhí)掌經(jīng)營和管理。第三，所有者和經(jīng)營者之間形成明晰的委托代理關系。這三大條件保障企業(yè)經(jīng)營層必須以股東利益最大化或公司市值最大化為核心經(jīng)營目標，同時也保障企業(yè)經(jīng)營層具有完整的經(jīng)營管理自主權(quán)。

　　在我國股票市場上，盡管上市公司也必須按照現(xiàn)代企業(yè)制度改制上市，并按照資本市場規(guī)則運行，但受到經(jīng)濟基礎、社會制度和價值觀念的制約，企業(yè)經(jīng)營理念異常復雜。首先，我國資本的社會化程度遠沒有歐美高，企業(yè)資本主要集中在兩極——政府和個人家族手中，一般居民幾乎不擁有企業(yè)資本。企業(yè)屬性涇渭分明，主要取決于企業(yè)股權(quán)性質(zhì)。股權(quán)性質(zhì)和歸屬對企業(yè)經(jīng)營管理影響巨大。我國還沒有形成獨立的經(jīng)營者階層，職業(yè)經(jīng)理人市場化程度不高。除了少部分行業(yè)外，大部分行業(yè)的經(jīng)營者仍然不可能采取市場化方式選擇。國有控股企業(yè)管理者選擇必須要受到國有資產(chǎn)管理體制的約束，民營公司必然要受到家族利益的制約。由于企業(yè)股權(quán)過分集中，屬性復雜，決定著上市公司無法按照企業(yè)市值最大化的核心目標去經(jīng)營。而上市公司市值最大化幾乎是股票市場對股票進行定價、研究者對股價變化進行預測分析，以及投資者按照價值化方法選股的首要條件。

　　以價值化投資為主導的股票投資文化

　　二是培養(yǎng)以價值化投資為主導的股票投資文化。之所以始終很難形成價值化為主導的市場投資理念或投資文化，除了跟散戶占比過大外，還跟我國上市公司的屬性有關。

　　首先，我國上市公司屬性復雜，資本社會化程度不高，不能做到以市值最大化為核心經(jīng)營目標。其次，國有控股上市公司和家族控股上市公司都缺乏定期分配紅利的內(nèi)在機制。第三，社會公眾股東對企業(yè)經(jīng)營決策影響力弱，導致在企業(yè)經(jīng)營管理中，非市場因素影響就特別多、特別大，企業(yè)經(jīng)營和管理的穩(wěn)定性和持續(xù)性就很差，對企業(yè)長期發(fā)展進行分析判斷就十分困難。這些都十分不利于形成價值化投資文化。

　　市場缺乏以價值化為主導的股票投資文化，導致股價和企業(yè)的內(nèi)在價值會出現(xiàn)比較大的偏差，而且波動很大，反過來又影響到企業(yè)經(jīng)營者，使其很難以市值最大化作為穩(wěn)定經(jīng)營目標。股市對企業(yè)股權(quán)缺乏合理定價，必然導致企業(yè)股權(quán)融資成本過高和過低，影響到股票市場的資本配置能力。

　　以競爭為基礎的市場運營文化

　　三是培養(yǎng)以競爭為基礎的市場運營文化。我國股票市場一直按照市場化、規(guī)范化和法制化的方向推進改革，各項制度和運營規(guī)則的市場化程度在逐漸提高。但目前我國股市的市場化與歐美還有很大區(qū)別。美國股市從發(fā)行、上市、交易、下市等環(huán)節(jié)，融資、投資、交易等行為，以及投資者、上市企業(yè)、交易所和證券公司等機構(gòu)都要高度市場化，因此，美國股市的市場化是全面的、均勻的、天然的。我國股票市場并不是經(jīng)濟發(fā)展的天然產(chǎn)物，無論是融資、投資和交易制度，都是以行政法規(guī)形式來確定規(guī)則，然后再通過一系列改革，逐步推進市場化運行機制的形成。

　　我國股市各領域各環(huán)節(jié)的市場化改革在時間上是有先后的。例如，先進行發(fā)行上市改革，再進行下市改革；先進行需求端的改革，再進行供給端的改革；先進行主板市場改革，再進行創(chuàng)業(yè)板市場，或場外市場改革等。其次，由于改革的進程不同，導致從靜態(tài)來看各領域各方面的市場化程度就存在明顯差異。例如，交易的市場化程度高，發(fā)行的市場化程度低；投資的市場化程度高，融資的市場化程度低；證券公司的市場化程度高，證券交易所的市場化程度低等。第三，由于經(jīng)濟體制和金融市場也正在按照市場化方向進行改革，各領域各方面的市場化機制也存在很大差異，導致股票市場很多領域的市場化程度必然要受到經(jīng)濟體制和金融體制改革進程的約束。例如國有控股上市公司的市場化程度就要受到國資國企改革進程的制約等。

　　正因為中國股市各領域各環(huán)節(jié)的市場化程度是不一樣的，有的受管制少，有的受管制多，導致市場內(nèi)部很難形成制衡機制和調(diào)節(jié)機制。例如，在近期股市繁榮時期，由于需求端已經(jīng)高度市場化了，無論是機構(gòu)還是個人，都具有自由買賣股票的權(quán)利，導致短期內(nèi)幾萬億資金在財富效益帶動下進入股市。但是在股票供給端，由于股票發(fā)行還實行審核制度，發(fā)行定價、發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏仍由監(jiān)管部門來決定，導致在短期內(nèi)股票市場存在嚴重供求不對稱。股票市場供求機制的不對稱，也導致大量投機者只根據(jù)資金涌入股市的程度來決定市場能走多高。只要進入股市的資金能源源不斷，資金推動型行情就能延伸。這是典型的市場機制不對稱引發(fā)投資人形成不合理預期。

　　以法制化為基礎的市場監(jiān)管文化

　　四是培養(yǎng)以法制化為基礎的市場監(jiān)管文化。我國資本市場法制建設正加速推進，取得了巨大成就。證券監(jiān)管部門的法制思維和依法監(jiān)管的意識進一步提高，證券市場法律法規(guī)進一步完善，目前證券市場的根本大法《證券法》正在積極修改。

　　但是，我國資本市場的法律制度跟歐美相比還有很大區(qū)別。在歐美股票市場的監(jiān)督體系中，盡管也存在行政監(jiān)管、自律監(jiān)管和社會中介組織監(jiān)管等，但是以法律監(jiān)管為核心。法律監(jiān)管是主體，是核心，其他監(jiān)管只是更好地實現(xiàn)法律監(jiān)管的途徑和手段。我國目前的證券監(jiān)管體制仍然體現(xiàn)出以行政監(jiān)管為核心的特色。首先，在股票市場監(jiān)管所需要的大量法律法規(guī)中，行政法規(guī)仍然占有絕大部分。其次，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會自律監(jiān)管功能難以發(fā)揮出來。第三，即使是我國已經(jīng)制定的有關資本市場的法律法規(guī)，也缺乏歷史沉淀和案例積累，具體到量刑處罰的時候操作性較差。美國證券市場的法律體系是以《1933年證券法》和《1934年證券交易所》為核心發(fā)展起來的，幾十年來核心精神并沒有改變，以堅持“三公”原則、堅持完善信息披露制度、嚴懲內(nèi)幕交易和操縱股價為宗旨。隨著歷史發(fā)展和案例積累，在初始文本基礎上不斷打補丁，致使美國的證券法體系龐雜，結(jié)構(gòu)紊亂，但是執(zhí)行起來卻十分有效，在資本市場監(jiān)管上形成了強大威懾力。第四，歐美資本市場的法律體系對市場主體行為實行功能監(jiān)管，不論什么類型的主體，只要有這種行為就要接受相關法律法規(guī)的監(jiān)管。我國對金融業(yè)實行分業(yè)監(jiān)管，對金融主體實行分類監(jiān)管，分業(yè)分類監(jiān)管跟證券市場的統(tǒng)一綜合存在矛盾，各類法律法規(guī)容易存在沖突，在分業(yè)分類監(jiān)管之外又容易形成法律空白等問題。股票市場運行機制的徹底市場化必然要求監(jiān)管方式的徹底法制化。