證券交易市場質(zhì)量

　　（一）流動性與交易成本

　　1、價格沖擊指數(shù)

　　2014年滬市呈現(xiàn)先平后高的狀態(tài)，投資者交易意愿、流動性整體上相比2013年有較大改善，促使價格沖擊指數(shù)明顯下降。

　　本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本（價格沖擊指數(shù)，即買賣一定金額股票所產(chǎn)生的反向價格變化的平均成本）。從交易10萬元股票的價格沖擊指數(shù)的指標(biāo)來看（見圖1），相對1995年股市建設(shè)初期的199個基點(diǎn)（1個基點(diǎn)等于萬分之一），近年來流動性成本從整體看呈現(xiàn)顯著下跌趨勢，2013年為16個基點(diǎn)，2014年進(jìn)一步下降到14個基點(diǎn)，相較2013年又下降了12.5%，市場流動性進(jìn)一步改善。如果分別從買賣兩個方向分析，買賣雙方價格沖擊成本保持基本趨同態(tài)勢（見圖2）。

　　流動性成本與市場整體走勢、資金有關(guān)，總體上2014年流動性比2013年有明顯的改善。從2014年各月數(shù)據(jù)看（見圖3），上半年基本延續(xù)了2013年逐漸回落的態(tài)勢，下半年隨著市場轉(zhuǎn)暖，流動性成本相對上半年有明顯下降。具體來看，全年的最高點(diǎn)出現(xiàn)在1月份，之后略有下降并保持到上半年結(jié)束，從7月份開始流動性成本開始進(jìn)入低位區(qū)間，并在9月份達(dá)到最低點(diǎn)，之后的月份一直保持在低位水平，只是靠近年底時略有抬頭。這說明在市場由“冷”轉(zhuǎn)“熱”的趨勢中流動性成本也不斷降低，但市場震蕩會造成其波動。

　　從按板塊分組的結(jié)果來看（見圖4），均要優(yōu)于去年的水平。其中，上證50成份股流動性最佳，上證180成份股（不含上證50成份股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）最高。以10萬元交易金額為例，ST股價格沖擊指數(shù)為上證50成份股的2.5倍，B股票價格沖擊指數(shù)為上證50成份股的4.9倍。上證50成份股25萬元、90萬元交易金額的價格沖擊指數(shù)，分別比2013年的10、14降低10%、14%，10萬元交易金額的價格沖擊指數(shù)與上年持平。

　　從按股票流通市值分組情況看（見圖5），整體上流通市值越大，流動性成本越低，交易金額越大，趨勢越明顯。以10萬元交易金額為例，流通市值0-10億元、10-20億元的股票價格沖擊指數(shù)分別是流通市值大于100億元股票的4.2倍、2.0倍，而90萬元交易金額則分別為6倍、3.3倍。

　　從按股價分組情況看（見圖6），總體來看股價越高，股票的流動性成本越低。以10萬元交易金額為例，單價低于5元的股票價格沖擊指數(shù)是20元以上股票的2.3倍。

　　從按行業(yè)分組情況看（見圖7），金融、保險業(yè)及采掘業(yè)股票的流動性成本最低，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和社會服務(wù)業(yè)股票的流動性成本最高。

　　2、流動性指數(shù)

　　2014年度流動性指數(shù)持續(xù)改善，并相比2013年度有大幅提升。

　　本報告定義的流動性指數(shù)是指使價格上漲1%所需要的買入金額和使價格下跌1%所需要的賣出金額的均值。2014年滬市流動性指數(shù)為486萬元，比2013年的336上升了44.6%（見圖8）。

　　從2014年各月數(shù)據(jù)看（見圖9），流動性指數(shù)與市場整體走勢有關(guān)，1月份市場流動性指數(shù)最低，之后震蕩上行，年中加速攀升，并在9月份后達(dá)高位并保持到年末。

　　從按板塊分組的結(jié)果看（見圖10），上證50成份股流動性指數(shù)最好，B股最差，下半年的大盤藍(lán)籌股行情加劇了板塊的流動性差異。使上證50成份股價格變化1%所需要的交易金額平均為2612萬元，而使B股價格變化1%所需交易金額平均為56萬元，二者相差46.6倍，高于2013年的33.8倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，股票的流通市值越大，流動性指數(shù)越大。例如，流通市值大于100億元的股票流動性指數(shù)為1017萬元，是次之的流通市值50-100億的股票的3.0倍。

　　從按股價分組情況看，價格為價格位于20元以上股票、和5元以下股票的流動性指數(shù)最大。流動性指數(shù)分別為679萬元和617萬元，分別是流動性指數(shù)最低的5-10元股票的1.7倍、1.6倍。

　　從按行業(yè)分組情況看，金融、保險業(yè)類股票的流動性指數(shù)最高，為3030萬元，而農(nóng)林牧漁業(yè)類股票的流動性指數(shù)最低，為291萬元。

　　3、買賣價差

　　2014年度買賣價差保持良好水平并略有下降，側(cè)面表明滬市流動性進(jìn)一步提高，信息不對稱程度進(jìn)一步降低。

　　2014年滬市絕對買賣價差與2013年相等，為1.5分，相對買賣價差則下降了1個基點(diǎn)，達(dá)到18個基點(diǎn)的水平。從2014年各月數(shù)據(jù)看，絕對買賣價差全年相對均衡，在1.3-1.7之間波動，基本與2013年持平。相對買賣價差整體略低于2013年的水平，全年在15-22之間勻緩波動，上半年較高，下半年較低。

　　從按板塊分組的結(jié)果看，上證50成份股和上證180成份股的相對買賣價差最小，為14個基點(diǎn)，B股最大，為33個基點(diǎn)，是上證50成份股的2.4倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，相對買賣價差相對比較均衡，其中流通市值0-10億的最大，為39，流通市值50-100億以及100億以上的最小，同為17，是前者的43.6%。

　　從按股價分組情況看，股價在20元以上股票的相對買賣價差最小，為10個基點(diǎn)左右，而股價在5元以下股票的相對買賣價差明顯較高，為34個基點(diǎn)。

　　從按行業(yè)分組情況看，交通運(yùn)輸與倉儲的相對買賣價差最大，為25個基點(diǎn)，傳播與文化產(chǎn)業(yè)最小，為13個基點(diǎn)。

　　4、有效價差

　　2014年度有效價差略小于2013年，繼續(xù)保持著良好水平。

　　2014年滬市股票的絕對有效價差為2.9，比2013年略低；相對有效價差為32，比2013年低3個基點(diǎn)。

　　從2014年各月數(shù)據(jù)看，除年初和年末波動較大外，其他月份絕對有效價差和相對有效價差較為穩(wěn)定。

　　從按板塊分組的結(jié)果看，上證50成份股和上證180成份股的相對有效價差最小，為28個基點(diǎn)，而B股和ST股最大，分別為42、38個基點(diǎn)，為上證50成份股的1.5倍和1.36倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，除10億流動市值以下的股票的相對有效價差較大，其他比較均衡，在31到33之間。

　　從按股價分組情況看，價格越高，股票的相對有效價差越小。價格在5元以下股票的相對有效價差為47個基點(diǎn)，而價格在20元以上的股票的相對有效價差為23個基點(diǎn)。

　　從按行業(yè)分組情況看，金融、保險業(yè)的股票相對有效價差最小，分別為28個基點(diǎn)。交通運(yùn)輸業(yè)股票相對有效價差最大為40個基點(diǎn)。

　　5、訂單（市場）深度

　　2014年滬市成交活躍，訂單深度指標(biāo)達(dá)2006年以來的最大值，增長幅度也較大，市場流動性改善明顯。

　　訂單深度是衡量市場深度的最直接的指標(biāo)，我們選擇了最佳五個買賣報價上所有買賣訂單合計金額和最佳十個買賣報價上所有買賣訂單合計金額作為訂單深度的代理指標(biāo)。

　　2014年滬市成交量仍然活躍，訂單深度繼續(xù)保持較大值。5檔訂單深度為663萬元，10檔訂單深度為1188萬元，兩檔訂單深度較2013年提高了約4成。

　　從2014年各月數(shù)據(jù)看，訂單深度上半年在震蕩中緩慢上行，年中迅速爬升后，下半年一直維持在高位。其中，5檔訂單深度最大值出現(xiàn)在9月份，10檔訂單深度最大值出現(xiàn)在11月份，分別為890萬元、1679萬元。1月份最低，5檔訂單深度和10檔訂單深度分別為398、681萬元。

　　從按板塊分組的結(jié)果看，上證50成份股的訂單深度顯著優(yōu)于其他板塊，上證180成份股次之，而B股、ST股最差。以5檔訂單深度為例，上證50成份股的訂單深度為3543萬元，是B股的44.3倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，流通市值越大，訂單深度越大。流通市值大于100億元的股票要明顯優(yōu)于其他分組，其5檔訂單深度和10檔訂單深度分別達(dá)到1444萬元和2506萬元，是流通市值小于10億元股票的20.3倍、18.8倍。

　　從按股價分組情況看，價格在5元以下的股票的訂單深度明顯大于其他分組，價格在20元以上的股票訂單深度較低。

　　從按行業(yè)分組情況看，金融、保險業(yè)的股票訂單深度保持最大，傳播與文化產(chǎn)業(yè)的股票訂單深度最低。

　　6、大宗交易成本

　　2014年度滬市大宗交易成本繼續(xù)保持在相對較低的水平，并相比上一年度有較大下降。

　　本報告以買賣300萬元股票的價格沖擊指數(shù)衡量大宗交易成本。2014年滬市大宗交易的流動性成本比2013年在買賣兩個方向上均有所下降，分別下降了21.3%、28.3%。從買賣方向看，大宗交易的買方向流動性成本要大于賣方向流動性成本，買方向流動性成本是賣方向的1.38倍。

　　從2014年各月數(shù)據(jù)看，大宗交易的流動性成本在下半年進(jìn)入較低的水平，在9月份達(dá)到最低，為60個基點(diǎn)，與全年的最高點(diǎn)1月份的116個基點(diǎn)相差48.3%。

　　從按板塊分組的結(jié)果看，上證50成份股的大宗交易的流動性成本最低，為22個基點(diǎn)，上證180成份股次之，為38個基點(diǎn)，而B股票和ST股的流動性成本最高，分別為205、135個基點(diǎn)，是上證50成份股的9.3倍、6.1倍。

　　從按股票流通市值分組情況看，除10億以下流通市值的小樣本股票外，流通市值越大，大宗交易的流動性成本越低。流通市值在10-20億元股票的大宗交易的流動性成本為138個基點(diǎn)，約為100億元以上股票的2.8倍。

　　從按股價分組情況看，5-10元股票的大宗交易的流動性成本約為94個基點(diǎn)，約為20元以上股票的1.4倍。

　　從按行業(yè)分組情況看，金融、保險業(yè)大宗交易的流動性成本最低，為22個基點(diǎn)，農(nóng)、林、牧、漁業(yè)最高，為107個基點(diǎn)。

　　7、流動性指標(biāo)的日內(nèi)特征

　　2014年滬市交易市場日內(nèi)主要流動性特征與歷年基本相同，在上午開盤時市場流動性最差（大宗交易成本、價格沖擊指數(shù)和相對有效價差數(shù)值較高，流動性指數(shù)較低），在開盤后一小時內(nèi)市場流動性有較大增長，隨后市場流動性逐步增加，在上、下午收市前市場流動性出現(xiàn)短暫波動。

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　　與歷史平均水平相比，2014年度滬市波動性整體上較為平穩(wěn)，日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率均略有下降。

　　本報告計算了滬市股票日內(nèi)5分鐘的日內(nèi)波動率、超額波動率及收益波動率。2014年滬市的日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率與2013年相比略有下降，分別下降4個基點(diǎn)、3個基點(diǎn)和3個基點(diǎn)。

　　從按板塊分組的統(tǒng)計結(jié)果看，上證B股日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率明顯較低，180成份股較高，其他板塊基本相同。

　　從按股票流通市值分組情況看，流通市值較大的股票波動率較大，100億以上的股票日內(nèi)波動率和超額波動率最大，收益波動率也較大，10億以下的股票波動率較小。

　　從按股價分組情況看，除0-5元股票日內(nèi)波動率較小外，其他基本上相同，而日內(nèi)波動率和超額波動率隨股價變化不大。

　　從按行業(yè)分類情況看，信息技術(shù)業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲業(yè)類和股票的日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率相對較高，批發(fā)和零售貿(mào)易類股票的日內(nèi)波動率和超額波動率較低。

　　從波動率的日內(nèi)特征看，相對波動率、超額波動率及收益波動率都表現(xiàn)出明顯的“L”形，即在市場剛開盤和收盤時波動較大，10：00過后市場波動明顯變小，在中午休市前后出現(xiàn)短暫波動，隨后回落到正常水平。

　?。ㄈ┦袌鲑|(zhì)量指數(shù)

　　滬市市場質(zhì)量繼續(xù)保持在良好水平，比上一年度有較大提升。

　　市場質(zhì)量指數(shù)是衡量證券交易市場流動性和波動性的綜合指標(biāo)，以2000年為基期（等于100）。近十年來，滬市市場質(zhì)量指數(shù)增長迅速，2014年市場質(zhì)量指數(shù)為439。

　　從板塊分組來看，各板塊的市場質(zhì)量指數(shù)比較均勻，B股及上證50成份股的市場質(zhì)量指數(shù)較高，其他A股較低。

　　從流動市值分組來看，市值在100億元以上的市場質(zhì)量指數(shù)相對較低，為388，而中小市值的股票相對較好，市值在10億以下的最高為871。

　　從股價分組來看，股價越低的股票，市場質(zhì)量指數(shù)就越低，股價越高的股票，市場質(zhì)量指數(shù)則相對較高，20元以上股票是5元以下股票質(zhì)量指數(shù)的1.28倍。

　　從行業(yè)分組來看，批發(fā)和零售貿(mào)易的市場質(zhì)量指數(shù)相對較高，為454，交通運(yùn)輸?shù)氖袌鲑|(zhì)量指數(shù)較低為343。

　　訂單執(zhí)行質(zhì)量

　　2014年訂單執(zhí)行較為高效，執(zhí)行質(zhì)量略有提高。

　　2014年訂單每筆平均申報和成交金額較2013年略有上升，其余指數(shù)與2013年基本持平。

　　從訂單申報金額或訂單大小來看：2014年，滬市平均每筆申報金額為4.3萬元，為2013年的1.13倍，每筆成交金額2.3萬元，為2013年（1.6萬元/筆）的1.44倍。申報金額分布中，有47.75%的訂單申報金額不超過1萬元（2013年占比為51.38%），另有43.93%的訂單在1萬與10萬元之間，7.06%的訂單在十萬與五十萬元之間，1.26%的訂單超過50萬元，0.46%的訂單超過100萬。訂單申報分布趨向于向大額方向增加，平均金額增加。

　　從訂單申報、成交及撤單筆數(shù)來看，2014年，滬市平均每天的有效報單筆數(shù)為737.70萬筆，成交593.42萬筆（單向）。雖然平均每天的有效報單筆數(shù)小于2013年的786.07萬筆，但成交筆數(shù)較2013年的481.93萬筆，提高了23.1%，訂單成交率出現(xiàn)顯著提高。撤單筆數(shù)平均每交易日有239.49萬筆，約占有效報單筆數(shù)的24.49% ，撤單筆數(shù)占比繼續(xù)維持在25%附近，但較前幾年有所下降。

　　從訂單申報時間段來看，通過將每日交易時間分成17個時段（集合競價時段及連續(xù)競價每15分鐘為一個時段）來看各時間段的訂單申報情況。結(jié)果顯示，每日開盤和收盤時訂單申報最為活躍，其中9:30－9:45的申報筆數(shù)占比達(dá)到13.00%，此時段成交筆數(shù)和金額也較多，占比超過十分之一；其次是09:45－10:00，申報筆數(shù)占比9.10%，成交筆數(shù)與金額分別占8.92%和9.09%。

　　從訂單類型在各證券品種中應(yīng)用的分布來看，不管從申報筆數(shù)還是股數(shù)來看，限價訂單使用最為廣泛，不同品種的市價訂單無論從申報筆數(shù)還是股數(shù)來看使用都甚少。其中，2014年基金和債券的交易較股票而言比2013年更活躍，限價訂單的比例分別為3.62%、5.74%，比2013年的2.56%、5.18%分別上升41.4%、10.8%。

　　從訂單成交情況來看，參與申報的賬戶中75.5%有成交，如以數(shù)量（股數(shù)）計算，全年有58.9%的訂單得以成交，略低于去年水平（2013年為60.1%）。從投資者類型的訂單成交情況來看，機(jī)構(gòu)投資者提交的訂單筆數(shù)有所上升（從2013年的8.95%到2014年的10.69%），但訂單股數(shù)和成交股數(shù)有所下降。

　　從訂單執(zhí)行時間來看，以筆數(shù)計算，53.3%的訂單在提交后一秒內(nèi)成交（即時成交），優(yōu)于2013年的52.9%，累計有62.3%的訂單在提交后十秒內(nèi)成交，相對2013年的61.6略有上升。

　　從訂單執(zhí)行價格（成交價格）來看，以成交量計算，訂單的執(zhí)行價格位于價格漲跌幅（-3%，3%）區(qū)間時，2010年占77.7%，2011年占80.2%，2012年占79.7%，2013年占75.8%，2014年為76.8%。

　　結(jié) 論

　　市場質(zhì)量是衡量證券市場核心競爭力和服務(wù)國民經(jīng)濟(jì)能力的綜合指標(biāo)，本報告重點(diǎn)分析二級市場的定價效率，包括證券交易所市場質(zhì)量指數(shù)、流動性、波動性、訂單執(zhí)行質(zhì)量等指標(biāo)。

　　近年來，滬市證券交易市場質(zhì)量整體不斷改善，衡量流動性和波動性的市場質(zhì)量指數(shù)2014年達(dá)到439點(diǎn)的歷史新高，與2013年相比有較大的提升。其中，相對買賣價差、價格沖擊成本比2013年有不同程度的下降，流動性指數(shù)比2013年大幅提高44.6%，市場深度提高了40%。2014年滬市日內(nèi)波動率、超額波動率和收益波動率與上年相比均略有降低。

　　在訂單執(zhí)行質(zhì)量方面，2014年訂單每筆申報金額和成交金額較2013年有所上升。滬市平均每天實(shí)際成交筆數(shù)及訂單成交率比2013年有較大增長。從投資者類型的訂單成交情況來看，機(jī)構(gòu)投資者提交的訂單占比與2013年相比增加了近2個百分點(diǎn)，但訂單股數(shù)和成交股數(shù)有所下降，其余指標(biāo)與2013年基本持平。

　?。ū緢蟾嬷荚跒橄嚓P(guān)機(jī)構(gòu)及市場人士了解上交所市場質(zhì)量情況提供參考。本報告及其內(nèi)容不構(gòu)成任何投資建議，上交所亦不就此做出任何形式的擔(dān)保。）