首先，地方政府債券發(fā)行中的非市場(chǎng)化問題。一般來說，地方政府債券的信用風(fēng)險(xiǎn)略高于中央政府，地方政府債券的流動(dòng)性也比國(guó)債差，因而地方政府債券的發(fā)行利率理論上應(yīng)高于同期限的國(guó)債。但在中國(guó)地方政府債券發(fā)行試點(diǎn)中，在大多數(shù)情況下地方政府債券的利率與同期國(guó)債的利率幾乎相差無幾。

　　筆者認(rèn)為，地方政府債券的利率與同期國(guó)債的利率基本一致，說明投資者認(rèn)為地方政府的信用和中央政府的信用是一樣的。確實(shí)，在單一制國(guó)家體制下，地方政府隸屬于中央政府，在財(cái)政上也是地方對(duì)中央負(fù)責(zé)?，F(xiàn)實(shí)中中國(guó)的地方政府確實(shí)沒有倒閉的，偶爾的違約事件也在中央政府的幫助協(xié)調(diào)下得以解決。債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也顯然和投資者有同樣的判斷，對(duì)參與2014年“自發(fā)自還”試點(diǎn)的地方政府債券都評(píng)為AAA級(jí)。

　　但2014年10月出臺(tái)的《意見》中明確提出的“中央政府實(shí)行不救助原則”，如果真正予以實(shí)踐，則會(huì)對(duì)地方政府信用產(chǎn)生重要影響。這意味著地方政府債券未來有可能出現(xiàn)延期拖欠、債務(wù)重組等風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)也可能由投資者承擔(dān)。當(dāng)然，目前中國(guó)省級(jí)政府的負(fù)債情況大多是很健康的，債務(wù)集中在市縣級(jí)。這也許是為什么《意見》中同時(shí)規(guī)定在地方政府難以自行償還債務(wù)時(shí)，要及時(shí)上報(bào)，本級(jí)和上級(jí)政府要啟動(dòng)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案和責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這實(shí)際上意味著上級(jí)政府（雖然不是中央政府）還有兜底的責(zé)任。無論如何，在“中央政府實(shí)行不救助原則”的背景下，未來地方政府債券的投資評(píng)級(jí)以及利率走勢(shì)也許會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的變化。

　　至于地方政府債券的發(fā)行利率低于同期國(guó)債利率的現(xiàn)象，確實(shí)是非市場(chǎng)化因素在中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中扭曲作用的結(jié)果。這使得地方政府債券發(fā)行的嚴(yán)肅性和專業(yè)性受到質(zhì)疑。在發(fā)行債券時(shí)，一些地方政府會(huì)找金融機(jī)構(gòu)“做工作”；一些金融機(jī)構(gòu)為討好地方政府也會(huì)主動(dòng)降低發(fā)行利率，以期從地方政府獲得其他業(yè)務(wù)，包括地方財(cái)政存款、國(guó)有企業(yè)貸款等。這也就是為什么在《意見》關(guān)于嚴(yán)肅財(cái)經(jīng)紀(jì)律的規(guī)定中，明確要求地方政府不得違規(guī)干預(yù)金融機(jī)構(gòu)等正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，不得強(qiáng)制金融機(jī)構(gòu)等提供政府性融資。在現(xiàn)實(shí)中，要做到真正依靠市場(chǎng)化手段為地方政府債券合理定價(jià)，使其真實(shí)反映風(fēng)險(xiǎn)水平，還需要更多制度方面的改革，包括重新界定政府與市場(chǎng)的關(guān)系、推動(dòng)國(guó)有企業(yè)改革等，可謂任重道遠(yuǎn)。

　　其次，債券持有人過度集中的問題。銀行系統(tǒng)對(duì)地方政府債券的持有比例從2009年至今一直在85%以上。這樣高的比例意味著地方債風(fēng)險(xiǎn)在銀行系統(tǒng)內(nèi)高度集中。這和融資平臺(tái)的負(fù)債主要是銀行貸款所帶來的風(fēng)險(xiǎn)在本質(zhì)上是一樣的，盡管地方政府債券的期限長(zhǎng)些、利率低些。因此，多樣化債券持有人應(yīng)是今后不可忽視的一項(xiàng)工作。可以考慮的舉措包括擴(kuò)大債券投資基金、貨幣市場(chǎng)基金的規(guī)模，打通普通投資者參與地方政府債券的渠道，還可以嘗試在地方交易場(chǎng)所發(fā)行和交易地方政府債券，這樣也有利于建設(shè)更多層次的資本市場(chǎng)。

　　第三，信息披露和評(píng)級(jí)的問題。在地方政府債券的評(píng)級(jí)過程中，由于地方政府沒有正式編制和披露資產(chǎn)負(fù)債表，地方政府的資產(chǎn)狀況、流動(dòng)性狀況、財(cái)政收支以及債務(wù)負(fù)擔(dān)情況或者沒有披露或者披露不充分，使得地方政府債券信用評(píng)級(jí)缺乏可靠的數(shù)據(jù)作為評(píng)級(jí)支撐。比如，筆者近期在某個(gè)地方政府調(diào)研時(shí)發(fā)現(xiàn)，雖然這個(gè)地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)比較高，但是其資產(chǎn)負(fù)債表上卻顯示了充足的流動(dòng)性。這是因?yàn)檫@個(gè)地方政府把過去一到兩年中借來的大部分債又都存入銀行，為的是應(yīng)對(duì)去年和今年還債高峰的到來，也為應(yīng)對(duì)在更嚴(yán)格的債務(wù)管理辦法出臺(tái)后融資受限的問題。如果僅看債務(wù)余額，以及其與GDP和財(cái)政收入的比例，這個(gè)現(xiàn)象是看不出來的。因此應(yīng)當(dāng)盡快推動(dòng)地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的編制，否則地方政府債券信用評(píng)級(jí)的可靠性將持續(xù)受到質(zhì)疑。同時(shí)，還應(yīng)盡快建立完整和有效的地方政府信息披露機(jī)制，以保證地方政府債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

　　第四，償還規(guī)則的問題。《意見》中提到的“應(yīng)急處置預(yù)案”應(yīng)可以包括建立和動(dòng)用償債基金、發(fā)行新的債券來償還、向中央或上級(jí)政府抵押資產(chǎn)取得短期資金、處置存量資產(chǎn)、債務(wù)延期或重組等。也就是說，“應(yīng)急預(yù)案”包括上級(jí)政府特定條件下的支持，也包括可能的不予直接支持?！兑庖姟分械摹扒袑?shí)化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，應(yīng)該指對(duì)地方政府債券償還的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)妥善處理，但“化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)該不等于全額償還，而為有合理的解決方案。《意見》中的“責(zé)任追究機(jī)制”，通常包括相關(guān)的審批責(zé)任、項(xiàng)目建設(shè)與運(yùn)營(yíng)責(zé)任、政府管理責(zé)任等，但也可能還包括相關(guān)債券承銷商的責(zé)任、投資者應(yīng)承擔(dān)的責(zé)任等。因此，如能出臺(tái)更加明確和詳細(xì)的償還規(guī)則，將對(duì)投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)做出更合理的評(píng)估提供更大的幫助。