□本報(bào)記者 張勤峰

　　去年以來，人民幣對(duì)美元匯率和本幣利率水平漸次步入下行通道。分析人士認(rèn)為，基于人民幣實(shí)際有效匯率和實(shí)際利率水平及運(yùn)行趨勢(shì)，未來人民幣“兩率”調(diào)整需求依然存在。但是，通過貶值改善貨幣條件不具備很強(qiáng)的操作性，調(diào)整實(shí)際利率應(yīng)成為優(yōu)先考慮的方向。

　　利率匯率展開重估

　　進(jìn)入2015年后，人民幣對(duì)美元繼續(xù)震蕩走貶，即使人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)相對(duì)平緩的走勢(shì)已日漸成為即期價(jià)繼續(xù)下行的障礙，不過，即期價(jià)仍以在“跌停價(jià)”附近“打轉(zhuǎn)”方式表達(dá)市場(chǎng)對(duì)短期人民幣走勢(shì)的看法。

　　3月4日，國(guó)內(nèi)銀行間外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)為6.1525元，年初以來累計(jì)貶值335基點(diǎn)。當(dāng)天，人民幣對(duì)美元即期詢價(jià)交易收?qǐng)?bào)6.2709元，年內(nèi)累計(jì)貶值669基點(diǎn)。人民幣對(duì)美元匯率即期價(jià)相比中間價(jià)呈更大幅度貶值，使即期價(jià)與中間價(jià)偏離幅度持續(xù)擴(kuò)大至2%的日波動(dòng)上限附近。

　　在人民幣對(duì)美元匯率走軟同時(shí)，年初以來銀行間本幣市場(chǎng)利率繼續(xù)走低。在信貸市場(chǎng)上，1年期貸款基礎(chǔ)利率較去年底下行21基點(diǎn)。

　　人民幣匯率和利率雙雙下行，持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，這是前所未有的。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)換擋減速，意味著對(duì)外經(jīng)濟(jì)增速優(yōu)勢(shì)縮小，帶來人民幣對(duì)外價(jià)格重估的需要，加之人民幣匯率本身已接近均衡水平、結(jié)構(gòu)調(diào)整造成的陣痛超預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)強(qiáng)勁，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)階段性貶值也不奇怪。隨著經(jīng)濟(jì)增速中樞下行、物價(jià)漲幅趨緩，人民幣利率順應(yīng)經(jīng)濟(jì)、通脹形勢(shì)變化下行合情合理。自2014年開始，人民幣市場(chǎng)利率水平已率先趨勢(shì)性走低，去年四季度以來，央行開始下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，著力推動(dòng)信貸市場(chǎng)利率重估。

　　利率調(diào)整應(yīng)成為重點(diǎn)

　　與短期經(jīng)濟(jì)、通脹形勢(shì)變化相比，過去一段時(shí)間人民幣匯率和利率名義價(jià)格調(diào)整可能仍不夠。

　　一方面，盡管近期人民幣對(duì)美元匯率有所貶值，但人民幣在非美貨幣中的表現(xiàn)仍相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)，反映人民幣對(duì)一攬子匯率變化的綜合有效匯率還在繼續(xù)升值。根據(jù)國(guó)際清算銀行發(fā)布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)，2015年1月該指數(shù)升至128.43點(diǎn)，再創(chuàng)歷史新高，較上個(gè)月上漲1.65%。

　　另一方面，受利率市場(chǎng)化、金融市場(chǎng)創(chuàng)新、外匯資金流動(dòng)等諸多因素影響，去年以來人民幣綜合利率水平下降仍不明顯。除債券市場(chǎng)利率下行較多外，貨幣市場(chǎng)利率和信貸市場(chǎng)利率下行幅度均不大，物價(jià)漲幅放緩、工業(yè)領(lǐng)域通縮壓力加大對(duì)實(shí)際利率水平形成推升作用。

　　總體來看，人民幣綜合有效匯率和實(shí)際利率下行幅度并沒有名義價(jià)格反映的那么明顯，在短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)調(diào)整勢(shì)頭比較明顯、通縮風(fēng)險(xiǎn)有所加大的情況下，匯率和利率水平調(diào)整幅度還不夠。近期人民幣對(duì)美元匯率即期價(jià)持續(xù)逼近“跌?！?，即表明短期貶值壓力仍有待釋放。

　　分析人士認(rèn)為，人民幣對(duì)美元短期貶值走勢(shì)難言結(jié)束，實(shí)際利率水平下行是大勢(shì)所趨，但是在貨幣政策優(yōu)先調(diào)整方向上，輕匯率、重利率應(yīng)是常態(tài)。其中的原因在于，要降低人民幣實(shí)際有效匯率，即要求人民幣對(duì)美元出現(xiàn)更大幅度貶值，而這存在多方面掣肘因素。一是，人民幣若出現(xiàn)大幅貶值，可能加劇資本流出，不利于國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定。二是，人民幣大幅貶值面臨外部壓力。三是，在推動(dòng)人民幣國(guó)際化和跨境使用政策取向下，需人民幣維持相對(duì)穩(wěn)定幣值。因此，從內(nèi)外環(huán)境看，未來人民幣對(duì)美元不具備持續(xù)大幅貶值條件。在高額外儲(chǔ)、資本流動(dòng)管制的背景下，調(diào)降人民幣利率水平對(duì)匯率的沖擊不會(huì)很劇烈。未來貨幣政策調(diào)整重點(diǎn)可能仍在利率方面，匯率調(diào)整將主要體現(xiàn)在避免實(shí)際有效匯率繼續(xù)大幅升值上。