□嘉銳投資執(zhí)行董事 崔永

　　2011年12月以來，中國央行開始采取措施將處于全球罕見高位的存款準(zhǔn)備金率緩慢降低。不過，在2011年12月至2012年5月的半年時間里連續(xù)三次普降存款準(zhǔn)備金率之后，直到近三年之后的2015年2月才再次普降存款準(zhǔn)備金率。目前，國內(nèi)大型金融機構(gòu)執(zhí)行的準(zhǔn)備金率為19.5%，中小型金融機構(gòu)執(zhí)行的準(zhǔn)備金率為16.0%，而那些城市信用社和農(nóng)村信用社所執(zhí)行的存款準(zhǔn)備金率甚至在10%以下。央行所執(zhí)行的差別準(zhǔn)備金率政策使得不同存款類金融機構(gòu)之間的存款準(zhǔn)備金率最大差距達到10個百分點以上。而且最近這次普降存款準(zhǔn)備金率的同時，再次有針對性地定向降準(zhǔn)，從而使得這種存款準(zhǔn)備金率的執(zhí)行差距進一步擴大。但是，通過央行數(shù)據(jù)匡算的結(jié)果顯示，2011年以來整體的準(zhǔn)備金存款占一般性存款的比率一直維持在20%左右的水平，實際的存款準(zhǔn)備金率水平在近四年的時間里一直沒有得到有效降低。毫無疑問，下一階段，隨著國際收支形勢的逆轉(zhuǎn)、資本輸出戰(zhàn)略的不斷推進以及人民幣國際化進程的不斷加快，央行必定會繼續(xù)普降存款準(zhǔn)備金率。問題是，央行會將存款準(zhǔn)備金降到什么位置?

　　存準(zhǔn)率普降空間不大

　　一方面，盡管當(dāng)前許多國家實行零準(zhǔn)備金制度或者執(zhí)行很低的法定存款準(zhǔn)備金率要求，但這并不意味著這些國家的準(zhǔn)備金存款占全部存款的比例就很低，也并不意味著中國的存款準(zhǔn)備金率還會有很大普降空間。

　　加拿大、新西蘭、澳大利亞、英國、墨西哥等許多國家從上世紀(jì)90年代開始陸續(xù)采用這種零準(zhǔn)備金制度，實際上，作為美聯(lián)儲、歐央行和日本央行也執(zhí)行非常低的法定存款準(zhǔn)備金率要求。值得注意的是，這些國家較低的法定存款準(zhǔn)備金率要求，并不意味著這些國家的金融機構(gòu)在央行的準(zhǔn)備金存款占全部一般性存款的比率就很低。以美聯(lián)儲為例，在金融危機爆發(fā)前，銀行存放在美聯(lián)儲的存款準(zhǔn)備金縮水至僅400億美元，占銀行負(fù)債規(guī)模的比率甚至低于0.5%，遠(yuǎn)低于1980年《貨幣控制法》規(guī)定的上限，該法案規(guī)定美聯(lián)儲可以對交易賬戶和定期存款賬戶分別制定最高18%和9%的準(zhǔn)備金率。而到了2012年，美國銀行業(yè)存放在美聯(lián)儲的超額存款準(zhǔn)備金規(guī)模在1.6萬億美元左右，而2012年年底美國金融機構(gòu)存款總額為10.6萬億美元，這意味著，美國的實際存款準(zhǔn)備金率一度高達15%。實際上，當(dāng)前世界上還有一些國家央行所執(zhí)行的法定存款準(zhǔn)備金率也比較高甚至比中國央行還高，比如約旦、塔吉克斯坦、克羅地亞、巴西、印度等。歷史上，巴西等國央行甚至將法定存款準(zhǔn)備金率提高到50%以上。因此，從國際比較來看，中國央行似乎也沒有必要把法定存款準(zhǔn)備金率降到很低水平。

　　另一方面，不同國家法定準(zhǔn)備金率要求的高低往往取決于各自的經(jīng)濟運行情況、金融管理體制和貨幣政策框架，對于中國這樣的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，保持適度的法定存款準(zhǔn)備金率要求既是貨幣政策總量調(diào)控的需要，同時也是推進結(jié)構(gòu)性改革的需要，央行顯然也不會將存款準(zhǔn)備金率降低到很低的水平。

　　在那些市場化程度比較高的國家，金融企業(yè)治理結(jié)構(gòu)相對完善、金融機構(gòu)風(fēng)險管理能力較高，往往實行零準(zhǔn)備金制度或者即便有極低的準(zhǔn)備金率要求，而那些存在極低準(zhǔn)備金要求國家的央行往往也幾乎不會使用準(zhǔn)備金率工具。在那些新興市場經(jīng)濟體，由于市場化程度相對不高，金融管制現(xiàn)象較為普遍，金融機構(gòu)治理結(jié)構(gòu)相對不完善，風(fēng)險管理能力也相對較弱，往往會要求相對較高的準(zhǔn)備金率。盡管現(xiàn)代準(zhǔn)備金制度在新興市場經(jīng)濟體已經(jīng)演化為總量調(diào)控的重要工具，但準(zhǔn)備金要求作為原始意義上防范流動性風(fēng)險的功能依舊存在。而且，對于這些新興市場經(jīng)濟體而言，要求金融機構(gòu)保持相當(dāng)規(guī)模的準(zhǔn)備金，從而轉(zhuǎn)化為央行所持有的國債，也是滿足國家經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的需要，這也就是經(jīng)濟學(xué)理論常說的“準(zhǔn)備金稅”或者也可以稱之為更加廣泛意義上的“鑄幣稅”。

　　很顯然，無論是在過去的自由銀行體制之下，還是目前中央銀行體制之下，準(zhǔn)備金制度的建立和存續(xù)本質(zhì)上還是起到防范流動性風(fēng)險的作用。只是在中央銀行體制之下，準(zhǔn)備金率水平的調(diào)整逐步演化為央行控制貨幣信貸，進而影響經(jīng)濟運行的重要手段。當(dāng)然，央行為了征收更多的“準(zhǔn)備金稅”或者對沖盡可能多的流動性，從而抑制經(jīng)濟過熱，往往可以將準(zhǔn)備金率提高到一個很高的程度。但考慮到隨著準(zhǔn)備金率的提高，準(zhǔn)備金稅的稅基也會逐步流失，所以準(zhǔn)備金計提總量與準(zhǔn)備金率之間遵循“拉弗曲線”的關(guān)系，必定存在一個最優(yōu)的準(zhǔn)備金率水平，這一最優(yōu)水平在不同國家是不一樣的。理論證明和實踐結(jié)果表明，對于現(xiàn)階段的中國而言這一最優(yōu)水平為23%左右。但如果經(jīng)濟不斷下行，貨幣信貸持續(xù)萎縮，央行就需要不斷降低準(zhǔn)備金率水平，但為防范流動性風(fēng)險和征收“準(zhǔn)備金稅”，央行顯然也不會或者不愿意將準(zhǔn)備金率降到很低水平。所以，央行只要將準(zhǔn)備金率降到適度水平從而能夠保證貨幣信貸增長滿足經(jīng)濟發(fā)展的正常需要就可以了。

　　考慮資本輸出和人民幣國際化因素

　　綜合國內(nèi)外經(jīng)濟形勢，2015年存款準(zhǔn)備金率最多有2個百分點的普降空間，而未來五年預(yù)計也只有不到5個百分點的普降空間。

　　從存款準(zhǔn)備金率調(diào)整的歷史來看，即便是在2008年全球金融危機的大背景下，央行僅在2008年四季度三個月的時間里快速將準(zhǔn)備金率由17.5%下調(diào)到15.5%的水平，也僅僅下調(diào)了2個百分點。兩年之后的2010年1月至2011年6月由連續(xù)12次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，直到2011年12月至2012年6月，針對資金的大規(guī)模流出，央行才連續(xù)三次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率累計1.5個百分點，到了2015年2月針對外匯資金的再次大規(guī)模涌出，央行才再次普降存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。盡管央行2012年以來進入降準(zhǔn)通道，盡管商業(yè)銀行通過創(chuàng)新各種不需要繳納或者少繳納的金融衍生產(chǎn)品規(guī)避準(zhǔn)備金繳納，但準(zhǔn)備金存款余額最近幾年始終維持在20萬億元以上，2014年12月依然有總量高達22.6萬億元的準(zhǔn)備金存款被凍結(jié)在央行賬上。

　　一般來講，法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整會考慮三大因素：一是外匯占款變動情況；二是超額存款準(zhǔn)備金率變動情況；三是貨幣市場利率變動情況。從中長期來看，央行主要根據(jù)外匯占款的變動情況來調(diào)整法定存款準(zhǔn)備金率，歷史經(jīng)驗也表明，準(zhǔn)備金存款規(guī)模與外匯占款規(guī)?；蛘哒f外匯儲備規(guī)模的變動趨勢大體一致。

　　隨著美聯(lián)儲量化寬松政策的正式退出以及美聯(lián)儲加息預(yù)期的不斷增強，美元開始步入上升通道，與此同時，國內(nèi)經(jīng)濟增速依然處于換擋期，短期之內(nèi)似乎也很難進入新一輪經(jīng)濟上升周期，而持續(xù)近10年的人民幣對美元的不斷升值已基本到位，這導(dǎo)致外匯資金出現(xiàn)了罕見的大規(guī)模外流。最新數(shù)據(jù)顯示，2014年四季度資本和金融項目逆差912億美元，超過全球金融危機時2008年四季度的468億美元逆差，創(chuàng)出1998年有紀(jì)錄以來的新高。2014年年12月，金融機構(gòu)口徑外匯占款環(huán)比減少1184億元人民幣，為去年8月以來再度出現(xiàn)負(fù)增長，并創(chuàng)下2007年12月以來最大跌幅。

　　毫無疑問，隨著走出去戰(zhàn)略、一帶一路戰(zhàn)略以及人民幣國際化戰(zhàn)略的不斷推進，資本在未來一段時期會逐步輸出，為配合這種資本輸出，央行需要把存款準(zhǔn)備金率逐步降低，而存款準(zhǔn)備金率降低的幅度和頻率將與資本輸出進程和人民幣國際化程度密切相關(guān)，或者說與外匯占款抑或外匯儲備縮減的幅度和頻率保持一致。

　　當(dāng)前，中國的外匯儲備為3.8萬億美元，折合23.5萬億元人民幣，幾乎占到全球外匯儲備規(guī)模的60%。我們知道，在當(dāng)前全球6.3萬億美元已確認(rèn)持有量的外匯儲備結(jié)構(gòu)中，美元占比為60.7%，歐元占比為24.2%，英鎊占比為3.9%，人民幣占比只有3%。據(jù)此簡單匡算，人民幣如果想要取代歐元在國際貨幣儲備中的地位，成為國際三大儲備貨幣之一，中國至少還要輸出7.8萬億元人民幣。考慮到未來一段時期中國的經(jīng)常項目有望保持基本均衡狀態(tài)，人民幣的國際化進程必然要通過資本項目逆差來實現(xiàn)。為此，自2008年末以來，中國央行已與包括歐央行、英格蘭銀行、澳大利亞儲備銀行、巴西央行、新加坡金融管理局、韓國銀行等在內(nèi)的25個國家及地區(qū)的央行簽署了貨幣互換協(xié)議，累計有效總規(guī)模達2.73萬億元人民幣。隨著2015年資本項目基本可兌換的逐步實現(xiàn)，資本輸出和人民幣國際化進程預(yù)計會顯著加快，但即便2015年每個季度經(jīng)常項目保持基本平衡狀態(tài)，而資本和金融項目逆差都保持2014年四季度的歷史罕見水平，2015年全年外匯儲備也最多下降3650億美元，折合外匯占款下降2.2萬億元人民幣，對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金率最多下調(diào)2個百分點。從更長時間來看，即便在五年之內(nèi)，人民幣能夠取代歐元的國際儲備貨幣地位，輸出7.8萬億元人民幣，對應(yīng)的存款準(zhǔn)備金率下調(diào)空間也應(yīng)該不會超過5個百分點，也就是說，中國當(dāng)前的整體準(zhǔn)備金存款占一般性存款的比率未來一段時期最多由當(dāng)前的20%左右降到15%左右。