□交通銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 連平

　　中國(guó)人民銀行4日宣布，自5日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。筆者認(rèn)為，降準(zhǔn)不宜過(guò)度解讀，尤其不應(yīng)賦予其太多的貨幣政策寬松含義。此次降準(zhǔn)主要為對(duì)沖外匯占款減少的影響，以更有效地保持流動(dòng)性合理充裕，而非政策走向全面寬松，未來(lái)貨幣政策仍將維持總體穩(wěn)健、中性偏松的格局。

　　首先，此次降準(zhǔn)的直接和主要原因是外匯占款增速明顯下降。2014年特別是下半年以來(lái)，在中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行壓力、美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好、美元走強(qiáng)的影響下，人民幣對(duì)美元有貶值壓力，國(guó)內(nèi)企業(yè)和居民結(jié)匯下降、售匯增加，并伴有一定程度的資本流出。在此情況下，外匯占款持續(xù)低迷，2014年全年金融機(jī)構(gòu)外匯占款累計(jì)增加7786.6億元，同比大幅下降72%。外匯占款低迷導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放減少，盡管有SLF、MLF等創(chuàng)新工具及時(shí)“補(bǔ)位”，但基礎(chǔ)貨幣仍持續(xù)低速增長(zhǎng)，2014年該增速持續(xù)在8.5%左右的低位徘徊。而從利率市場(chǎng)化推進(jìn)、存款增速放緩、社會(huì)融資成本居高不下的大背景看，將準(zhǔn)備金率從高位逐步下降到合適水平也是減緩銀行存款壓力、降低負(fù)債成本、從而促進(jìn)貸款市場(chǎng)利率下降的合適政策選項(xiàng)。

　　近日，人民幣對(duì)美元貶值加劇，人民幣對(duì)美元即期匯率連續(xù)數(shù)日逼近跌停表明，1月外匯占款很可能進(jìn)一步明顯減少，再加上節(jié)前資金需求上升的疊加影響，市場(chǎng)流動(dòng)性有趨緊的跡象。因此，此時(shí)下調(diào)準(zhǔn)備金率既是順勢(shì)而為之舉，也是應(yīng)對(duì)短期流動(dòng)性波動(dòng)的靈活調(diào)整。定向調(diào)低特定金融機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率，則體現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性支持、定向調(diào)整的意圖，以增強(qiáng)對(duì)薄弱經(jīng)濟(jì)環(huán)節(jié)的金融支持。

　　其次，降準(zhǔn)有利于提升銀行信貸投放能力，引導(dǎo)市場(chǎng)利率和社會(huì)融資成本下行。按去年底各項(xiàng)存款規(guī)模114萬(wàn)億元，城商行、農(nóng)商行、農(nóng)發(fā)行的存款規(guī)模大致測(cè)算，此次降準(zhǔn)將釋放銀行可用資金約6000億至7000億元，將有助于緩解短期市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊狀況，促進(jìn)市場(chǎng)利率下行，從而有效應(yīng)對(duì)因外匯占款持續(xù)減少而帶來(lái)的緊縮壓力。降準(zhǔn)有利于改善銀行的信貸供應(yīng)能力，提高貨幣乘數(shù)，彌補(bǔ)因基礎(chǔ)貨幣增速下降而帶來(lái)的信貸供給能力減弱狀態(tài)，進(jìn)而促進(jìn)貸款市場(chǎng)利率和整個(gè)社會(huì)融資成本的下降。

　　盡管降準(zhǔn)和公開(kāi)市場(chǎng)投放資金都有釋放流動(dòng)性、緩解銀行負(fù)債壓力的效果，但二者功效還是有著明顯差別，并不能完全替代。從緩解銀行存款壓力、促進(jìn)信貸投放的角度看，降準(zhǔn)要優(yōu)于公開(kāi)市場(chǎng)資金投放。在外匯占款高速增長(zhǎng)時(shí)期，因凈結(jié)匯而帶來(lái)的外匯占款有直接增加銀行存款和投放基礎(chǔ)貨幣的效果。當(dāng)外匯占款增速下降時(shí)，盡管公開(kāi)市場(chǎng)資金投放可以在一定程度上起到基礎(chǔ)貨幣投放的作用，但其增加的是銀行非存款類負(fù)債，而不是直接增加銀行存款。在近年來(lái)銀行存款被持續(xù)分流的情況下，盡管公開(kāi)市場(chǎng)資金投放在保持貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕上的效果毋庸置疑，但對(duì)于改善銀行存款壓力、促進(jìn)信貸增長(zhǎng)和降低融資成本上的作用比較有限。準(zhǔn)備金率下調(diào)則直接擴(kuò)大了銀行可用資金的比例，改善了銀行資金運(yùn)用能力，進(jìn)而有助于促進(jìn)銀行擴(kuò)大信貸投放；同時(shí)減輕銀行存款壓力，降低負(fù)債成本，進(jìn)而有助于信貸利率的下降。

　　三是貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健、中性偏松格局。有觀點(diǎn)認(rèn)為，此次降準(zhǔn)是貨幣政策全面放松的信號(hào)，未來(lái)高頻率的降準(zhǔn)、降息將會(huì)出現(xiàn)。筆者認(rèn)為，在穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的多重目標(biāo)權(quán)衡下，宏觀審慎管理仍是主要政策取向，貨幣政策仍將保持總體穩(wěn)健、中性偏松、靈活調(diào)整的格局。貨幣政策是否寬松要看貨幣信貸和社會(huì)融資的增速來(lái)加以評(píng)判。目前的調(diào)整仍屬于微調(diào)，雖屬向松方向調(diào)整，但仍在穩(wěn)健基調(diào)框架之內(nèi)。

　　未來(lái)準(zhǔn)備金率是否再次下調(diào)主要取決于外匯占款情況。在歐洲央行實(shí)施大規(guī)模量化寬松、美元走強(qiáng)的外部環(huán)境下，加之中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍存下行壓力，一季度乃至上半年我國(guó)都將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力，外匯占款放緩趨勢(shì)難改，預(yù)計(jì)準(zhǔn)備金率還會(huì)有小幅下調(diào)?；鶞?zhǔn)利率方面，鑒于目前正處于上次降息效果的逐步顯現(xiàn)期、當(dāng)前貸款基準(zhǔn)利率已接近歷史最低水平，尤其是考慮到降息會(huì)縮窄中外利差、進(jìn)一步加劇資本流出，短期內(nèi)不宜再次降息?？偠灾谡推髽I(yè)債務(wù)率較高，同時(shí)房地產(chǎn)、影子銀行等領(lǐng)域潛在風(fēng)險(xiǎn)較大的情況下，政策進(jìn)一步全面放松并不可取，基準(zhǔn)利率持續(xù)大幅下調(diào)的情況不大可能出現(xiàn)，未來(lái)央行仍將采取傳統(tǒng)和新型工具組合搭配使用、適時(shí)適度靈活調(diào)整的策略。