□國海證券 陳瀅

　　1月份以來，利率債收益率下行至近幾年的低位后呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢，而收益率曲線再度趨向平坦化；信用債的平均利差則經(jīng)過前期顯著反彈后恢復(fù)至歷史中性水平，收益率曲線跟隨利率債窄幅波動。后續(xù)對債券市場雖不悲觀，但利率債震蕩和信用債分化的走勢仍將延續(xù)，收益率的安全邊際明顯不足，債券投資獲取較大資本利得的機會仍不確定。

　　利率債市場一直在等待央行大手筆的寬松政策，但一季度內(nèi)支撐貨幣政策明顯放松的理由并不充分。

　　首先，經(jīng)濟數(shù)據(jù)不弱。從發(fā)電集團耗煤量等高頻數(shù)據(jù)觀察，目前基本面出現(xiàn)了階段性企穩(wěn)跡象，而去年12月份社融超預(yù)期增長、發(fā)改委自去年四季度以來加大固定資產(chǎn)投資項目的審批，均對經(jīng)濟起到一定托底效果，外加一季度是信貸投放的旺季，社融增速的反彈短期可持續(xù)，基本面失速下滑的風(fēng)險短期內(nèi)較難出現(xiàn)。

　　其次，通脹1月份雖然有繼續(xù)下行的可能，但除了非食品價格的下跌外，春節(jié)時點差異也是導(dǎo)致同比降至1%附近的重要因素，而且從歷史數(shù)據(jù)看，央行往往在CPI高企時專注于控通脹，而在通脹不高時聚焦于經(jīng)濟數(shù)據(jù)，目前CPI對央行的決策影響力可能不及市場的關(guān)心程度。

　　最后，近期央行的操作也以保持政策平穩(wěn)為主。雖然MLF加量續(xù)做、公開市場逆回購得以重啟，但利率均“隨行就市”保持較高水平，可見央行僅是以平滑資金面、實現(xiàn)流動性緊平衡為主要目的，絲毫不愿透露壓低市場利率的意圖，去年11月份降息后的市場異動顯然抑制了央行主動放松的意愿。由此判斷，資金利率恢復(fù)至去年四季度時的水平已屬不易，當(dāng)前利率債收益率水平套利空間的大大壓縮將制約其繼續(xù)下行的動力，收益率還會繼續(xù)在放松預(yù)期不斷調(diào)整的過程中維持震蕩走勢。

　　信用債市場則面臨信用風(fēng)險局部釋放造成的估值壓力，一是目前基本面仍然偏弱，上游行業(yè)景氣度低迷，部分企業(yè)盈利和償債能力確實面臨下降壓力，二是城投債仍在進行地方政府債務(wù)的甄選，融資平臺需要剝離債務(wù)融資功能，而地方政府債發(fā)行還未正式發(fā)揮債務(wù)融資的替代作用，雖然12月份銀行信貸適度發(fā)力為地方政府提前積累了一些“子彈”，但不排除新舊環(huán)節(jié)銜接不到位發(fā)生個別城投債兌付風(fēng)險的發(fā)生，三是近期私募債擔(dān)保烏龍事件向投資者釋放出擔(dān)保人實際擔(dān)保能力參差不齊的隱憂，可能也會引發(fā)市場對存量債券進行重新評估。

　　從近期一級市場發(fā)行情況看，信用債個券分化已經(jīng)加大，新發(fā)城投債的估值明顯高于同等資質(zhì)的存量城投，過剩產(chǎn)能的債券發(fā)行利率也要高于其他行業(yè)。不過總體來看，我們?nèi)匀徽J(rèn)為城投公募債券的整體資質(zhì)最優(yōu)，行政級別、經(jīng)濟實力、公司自身經(jīng)營狀況以及項目投向仍是個券甄選的關(guān)注要素，上述條件占優(yōu)的品種具備相對較強的風(fēng)險抵御能力，市場也終將對其賦予較低的風(fēng)險溢價，持有的風(fēng)險更加可控。