○華寶興業(yè)海外投資部總經(jīng)理兼華寶油氣基金經(jīng)理周晶

　　2014年國際資本市場最大的黑天鵝事件當(dāng)屬油價(jià)的暴跌。在年中布倫特原油還站在115美元一桶的水平情況下，下半年原油價(jià)格突然崩盤，至年底下跌了將近50%，布倫特原油目前在55-58美元一桶的區(qū)間波動(dòng)。尤其最近三個(gè)月，油價(jià)暴跌了將近40%。是什么導(dǎo)致了油價(jià)短期內(nèi)這么大幅度的暴跌？油價(jià)2015年走勢又將如何發(fā)展？

　　影響油價(jià)變動(dòng)的根本原因是供需，除了供需以外，地緣政治，天氣因素及資金流動(dòng)也是被分析人士經(jīng)常引用的變量，但只有供需才是油價(jià)長期走勢的決定因素，而其他三個(gè)變量，其對(duì)油價(jià)的影響要么是短期的，要么只是助推油價(jià)變動(dòng)的因素。1990-2013年，油價(jià)從每桶不到20美元攀升至最高超過140美元/桶的水平。在此期間，全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了年均3.6%的持續(xù)增長。截止2013年底，按不變價(jià)格計(jì)算，全球經(jīng)濟(jì)總量已較1990年時(shí)，翻了一倍還多。而同期，全球石油產(chǎn)量年均增長僅為1.25%，嚴(yán)重滯后于需求的增長?？梢姡瑥?qiáng)勁的需求是石油價(jià)格上漲的主要推手。當(dāng)然，油價(jià)在1990-2013年期間也并非一路向北，這期間合計(jì)有過5次較大的調(diào)整，每次調(diào)整的幅度約在33%-76%之間，調(diào)整的時(shí)間跨度約為2-9個(gè)季度。在這五次調(diào)整中，除了2006年3季度那一次，我們均看到了需求增長的放緩，資金尋求避險(xiǎn)港灣而推升美元指數(shù)上漲。

　　油價(jià)在2014年下半年的下挫，部分原因也是來自需求面。全球經(jīng)濟(jì)在2014年除了美國之外，恢復(fù)的幅度實(shí)際都略低于預(yù)期，尤其歐洲和中國下半年經(jīng)濟(jì)增速的放緩，導(dǎo)致了對(duì)大宗商品需求量的下降。在這樣的背景下，全球的大多數(shù)大宗商品價(jià)格下半年都出現(xiàn)了一定程度的回落。但是我們應(yīng)該看到，在同一時(shí)期，銅，鐵礦石，鋁這些同樣反映了基本面需求的大宗商品價(jià)格下跌幅度一般僅僅在10%-20%之間，而唯有原油的價(jià)格下跌達(dá)到了50%。因此，需求面的下滑對(duì)原油價(jià)格的下滑有一定影響，但并不構(gòu)成最直接的因素。原油價(jià)格的下滑，更多的來自供給面的沖擊。

　　供給面的沖擊主要來自于兩個(gè)方面，其一是美國頁巖油產(chǎn)量放量，另一個(gè)是傳統(tǒng)產(chǎn)油國如利比亞和伊拉克2014年生產(chǎn)開始恢復(fù)。2014年美國的原油產(chǎn)量大幅超出了之前的預(yù)期，雖然近年來美國石油產(chǎn)量之高一直讓人意外，但是其對(duì)油價(jià)的影響直到最近才達(dá)到最大，這是因?yàn)楫a(chǎn)量增長的規(guī)模達(dá)到了顯著的水平。隨著生產(chǎn)技術(shù)的革新，水平井和水力壓裂技術(shù)取得了突破性的進(jìn)展，美國頁巖油巖氣生產(chǎn)成本降低，產(chǎn)量持續(xù)上漲。美國頁巖油生產(chǎn)從2008年的不足50萬桶/日發(fā)展到了現(xiàn)在的400萬桶/日生產(chǎn)規(guī)模，并且預(yù)計(jì)未來在美國未來原油生產(chǎn)中的比重將逐步上升。這直接導(dǎo)致了美國原油產(chǎn)量由2008年年初的500萬桶/日增長到現(xiàn)在的900萬桶/日。除了美國的供給增加之外，于此同時(shí)，隨著伊拉克、利比亞等產(chǎn)油國地緣政治危機(jī)得到緩解，OPEC原油恢復(fù)正常供給。2014年第三季度，OPEC原油生產(chǎn)為每天3030萬桶，已高于每日產(chǎn)油上限。

　　由以上的分析可以看出，總體來看，在全球需求不足的情況下，原油生產(chǎn)仍在不斷增長，供求不平衡，是導(dǎo)致原油價(jià)格下跌的最主要原因。這之中需求方面的影響占20%-30%，供給端的沖擊占70%-80%。

　　在我們的分析框架下，要預(yù)測原油價(jià)格2015年的走勢，也要從需求和供給兩個(gè)方面進(jìn)行剖析。需求方面而言，我們目前整體對(duì)2015年的世界經(jīng)濟(jì)還是謹(jǐn)慎樂觀的。美國四季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到了驚人的5%，整體經(jīng)濟(jì)由消費(fèi)拉動(dòng)的態(tài)勢估計(jì)在2015年還將得到延續(xù)。歐央行預(yù)計(jì)2015上半年QE進(jìn)度將加快，歐洲經(jīng)濟(jì)2015年下半年有望加速反彈。而新興市場中中國和印度的經(jīng)濟(jì)改革也應(yīng)該對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有一定的提振作用。此外，低廉的油價(jià)有助于降低全球整體的通脹水平，從而使得央行能將寬松的貨幣政策延續(xù)下去，這對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有益。在這樣的背景下，我們認(rèn)為2015年全球?qū)υ偷男枨笏?，?yīng)該是一個(gè)緩慢增長的趨勢。

　　而對(duì)于供給面而言，2015年兩個(gè)最大的不確定點(diǎn)在于，首先是美國的頁巖氣廠商會(huì)否因?yàn)橛蛢r(jià)的迅速暴跌而削減產(chǎn)量，其次是主要產(chǎn)油國，尤其是OPEC國家，會(huì)否達(dá)成削減產(chǎn)量的共識(shí)。對(duì)于頁巖油的生產(chǎn)成本，目前仍然是眾說紛紜，而根據(jù)美國主要頁巖油生產(chǎn)商的年報(bào)來看，頁巖油生產(chǎn)商的平均生產(chǎn)成本在65-80 美元左右，也就是說，如果維持當(dāng)前的原油價(jià)格上，大部分頁巖油生產(chǎn)商將無利可圖。而頁巖油生產(chǎn)的邊際成本，大約為30美元左右，依然小于當(dāng)前的原油價(jià)格，是頁巖油生產(chǎn)商還能維持生產(chǎn)的主要原因。但是這些廠商不可能在油價(jià)長期低于生產(chǎn)成本的前提下繼續(xù)營運(yùn)比較長的時(shí)期，而在低油價(jià)下，這些廠商繼續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能的可能性在急劇下降。美國2014年11月新油井開采許可證發(fā)放數(shù)量銳減近40%，可見當(dāng)前油價(jià)對(duì)原油生產(chǎn)商的打擊。2015年1月，礦業(yè)巨頭必和必拓更因油價(jià)低迷宣布該公司將在本財(cái)年末之前關(guān)閉40%的美國頁巖油井。因此，我們認(rèn)為如果油價(jià)繼續(xù)如此低迷的話，美國頁巖油生產(chǎn)商2015年削減原油供應(yīng)量的可能性很大。

　　而對(duì)于OPEC國家的舉措，在預(yù)測的難度上相比頁巖油的生產(chǎn)，具有更大的不確定性。，以沙特阿拉伯為首的OPEC原油國家，原油生產(chǎn)成本大約在40美元/桶以下，而沙特的成本更是低達(dá)20美元。因此這一次沙特在整體原油暴跌的情況下，非常強(qiáng)硬的多次喊話絕不會(huì)減產(chǎn)，而其他的OPEC會(huì)員國則態(tài)度曖昧。當(dāng)然，沙特這次態(tài)度強(qiáng)硬幕后的原因，存在著多種猜測，包括讓美國頁巖油企業(yè)破產(chǎn)，懲罰伊朗，俄羅斯，伊拉克，以及約束OPEC中不聽話的成員等等。但是考慮到石油出口基本上是這些OPEC國家最重要的收入來源，因此油價(jià)平衡點(diǎn)并不能僅僅從生產(chǎn)成本上面考量。在當(dāng)前油價(jià)下，只有科威特和卡塔爾兩個(gè)國家可以保持財(cái)政收支和貿(mào)易收支的平衡。而態(tài)度最為強(qiáng)硬的沙特，根據(jù)估計(jì)只有在80美元的情況下才能保證財(cái)政收支平衡。如果油價(jià)繼續(xù)保持在當(dāng)前的低位，OPEC國家必然面臨著政府支出減少和居民福利水準(zhǔn)的全面下降。從中長期來看，這種局面也是各國政府難以承受的。因此我們認(rèn)為，如果低油價(jià)繼續(xù)維持半年左右的話，在2015年下半年某個(gè)時(shí)點(diǎn)，OPEC開始削減產(chǎn)量的可能性還是不低的。

　　同時(shí)，我們也應(yīng)該看到，美國對(duì)于OPEC國家，尤其是沙特，科威特，伊拉克等海灣國家，政治上的影響力不容忽視。當(dāng)前的低油價(jià)雖然短期內(nèi)可以促進(jìn)美國國內(nèi)的消費(fèi)，對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)增長有利，同時(shí)也能在一定程度上起到打壓俄羅斯的作用。但如果低油價(jià)維持時(shí)間過長，其對(duì)美國整體經(jīng)濟(jì)的影響就越來越偏向不利的一面，首先是頁巖油的生產(chǎn)和技術(shù)進(jìn)步會(huì)受到壓制，美國實(shí)現(xiàn)長期能源完全自給的進(jìn)度可能會(huì)被拖慢；其次，美國能源公司發(fā)行的垃圾債目前占美國整體垃圾債市場的20%，原油價(jià)格的下挫將使美國垃圾債市場違約率上升，進(jìn)而使得整體貸款成本加速上升，這對(duì)美國整體的資本市場將具有相當(dāng)大的殺傷力。有鑒于此，我們認(rèn)為2015年開始美國對(duì)于OPEC國家會(huì)開始逐步升壓，OPEC國家的減產(chǎn)壓力在增大。

　　綜上所述，從供需兩端來看，全球經(jīng)濟(jì)在2014年除了美國之外，恢復(fù)的幅度實(shí)際都略低于預(yù)期，尤其歐洲和中國下半年經(jīng)濟(jì)增速的放緩，導(dǎo)致了對(duì)大宗商品需求量的下降，因此需求疲軟仍然可以部分解釋這次油價(jià)下行的邏輯，這點(diǎn)上和油價(jià)歷史上前幾次大的下跌周期保持一致。從供給面看，美國頁巖油技術(shù)的進(jìn)步以及新能源應(yīng)用的推廣（尤其是在汽車動(dòng)力方面）可能也是改變投資人對(duì)油價(jià)樂觀預(yù)期的主要原因。然而，供給的增加是一個(gè)逐步的過程，新技術(shù)的推廣更需要時(shí)間，在理性的判斷下，油價(jià)當(dāng)不至于有如此大的跌幅。而且油價(jià)的持續(xù)低迷會(huì)從經(jīng)濟(jì)層面上對(duì)新技術(shù)的運(yùn)用有擠出效應(yīng)，因此新技術(shù)的運(yùn)用至少在當(dāng)前階段，還不足以改變?cè)偷墓┣箨P(guān)系，從而使油價(jià)長期保持在低點(diǎn)。

　　我們預(yù)測，全球經(jīng)濟(jì)2015年下半年隨著歐洲、日本進(jìn)一步QE刺激，疊加中國的貨幣寬松政策和美國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步走強(qiáng)，會(huì)有比較明顯的復(fù)蘇。如果我們相信供需最終決定油價(jià)這一內(nèi)在邏輯的話，我們認(rèn)為當(dāng)前原油價(jià)格繼續(xù)下跌的空間并不大，從半年到一年的周期來看，原油價(jià)格反彈應(yīng)該是大概率事件。當(dāng)前國內(nèi)對(duì)于普通投資者而言，由于原油期貨未上市，能夠直接參與油價(jià)博弈的投資工具并不多。華寶興業(yè)標(biāo)普油氣基金跟蹤的是標(biāo)普石油天然氣上游股票指數(shù)，投資標(biāo)的是精選在美國主要交易所上市的石油天然氣勘探、采掘和生產(chǎn)等上游行業(yè)的公司。從歷史數(shù)據(jù)上來看，這一指數(shù)與國際原油價(jià)格的相關(guān)度比較高，波動(dòng)性也非?？捎^，對(duì)于國內(nèi)投資者而言是比較好的追蹤油價(jià)的工具。

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