□韓會師

　　目前討論歐元能否反彈似乎有些不合時宜。歐元繼續(xù)長期、大幅貶值的道理似乎明擺著：看經(jīng)濟(jì)基本面，歐洲弱、美國強(qiáng)盡人皆知；看貨幣政策，歐洲寬松、美國趨緊是大勢所趨；看地緣政治，烏克蘭問題威脅歐洲投資環(huán)境，一旦戰(zhàn)火擴(kuò)散歐盟第一個遭殃。不過，這些理由雖是客觀事實，但筆者并不完全贊同。

　　首先，美聯(lián)儲年中加息的預(yù)期能否成真存疑。

　　由于原油價格低迷，目前全世界均面臨著巨大的通縮壓力，這也是歐洲央行推行量化寬松的主要原因之一。如果上半年原油價格不出現(xiàn)明顯反彈，那么今年美國的通脹水平可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美聯(lián)儲2%的目標(biāo)。如果美聯(lián)儲在毫無通脹壓力的情況下加息，在全球主要央行仍然維持貨幣寬松的情況下，美元的升值壓力必然急劇增大，這首先會對美國對外貿(mào)易造成沉重壓力。

　　根據(jù)歷史經(jīng)驗，美聯(lián)儲的加息動作一般都是連續(xù)性的，若在年中開始加息，年內(nèi)加息次數(shù)不會少于3次，這對美國的股票、債券、房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格必然產(chǎn)生下行壓力。雖然海外美元回流對資產(chǎn)價格有一定支撐作用，但能否完全抵消基準(zhǔn)利率上行對資產(chǎn)估值產(chǎn)生的下行壓力是個很大的未知數(shù)。

　　此外，究竟海外資本能否持續(xù)流入美國目前看也有一定的疑慮。美國的股票和債券價格目前均處于歷史高位，此時大規(guī)模進(jìn)入有高位接盤的風(fēng)險。歐洲央行公布大規(guī)模量化寬松措施之后，美國國債市場的反應(yīng)并不熱烈，十年期國債收益率當(dāng)天不降反升，小幅上揚4個基點，最近幾個交易日雖然有所下滑，但總體上并未擺脫1月中旬以來的震蕩行情。美國股票市場的反應(yīng)也略顯平淡，主要指數(shù)雖有上揚，但并未突破最近兩月來的震蕩盤整走勢，美元資產(chǎn)的平淡反應(yīng)可能說明其對國際資本的吸引力正在下降。

　　其次，歐元貶值帶來的價值洼地最終會被填平。

　　歐元區(qū)價值洼地的凸顯，可能是美元資產(chǎn)未能因歐版QE推出而大幅飆升的原因。歐元大幅貶值令歐元資產(chǎn)相對于美元資產(chǎn)更為便宜，雖然歐元可能進(jìn)一步貶值，但一旦歐元反彈，投資者的獲利空間可能遠(yuǎn)大于繼續(xù)高位入手美元資產(chǎn)。

　　在歐版QE推出之前，歐元雖然處于弱勢，但歐元區(qū)除希臘外，無論是居于核心地位的德國和法國，還是負(fù)債累累的西班牙和意大利，其國債價格均處于上行通道。在歐版QE出臺之后，債券價格進(jìn)一步上漲，這說明在歐元下跌的同時，歐元資本凈流出的實際情況可能并不如媒體渲染的那樣波濤洶涌。

　　2014年1-11月，歐元區(qū)經(jīng)常項目順差2205億歐元，直接投資和證券投資項目實現(xiàn)逆差1151億歐元。歐元的下跌始于2014年5月，但5-11月，歐元區(qū)經(jīng)常項目實現(xiàn)順差1424億歐元，直接投資和證券投資實現(xiàn)逆差1075億歐元，總體看，歐元區(qū)國際收支處于非常安全的水平。

　　歐元區(qū)的情況和我國有些類似，都是在匯率前景高度不確定的情況下，企業(yè)持有本幣的意愿相對較弱，這使得國際收支上的順差并未轉(zhuǎn)化為實際的貨幣強(qiáng)勢，這是外匯市場情緒與預(yù)期主導(dǎo)匯率波動的典型例證。

　　恐慌情緒下的暴跌總有扭轉(zhuǎn)的一天，當(dāng)?shù)谝慌泽π返挠率吭噲D填平歐元資產(chǎn)的價值洼地時，歐元的反彈可能會突然到來。目前看，令市場情緒扭轉(zhuǎn)的首要力量可能是美聯(lián)儲對于加息時間的推遲，果真如此，該消息的釋放必然在6月之前，因此歐元的反彈可能在上半年就會開始。

　　歐盟今年關(guān)鍵是要確保烏克蘭局勢不要惡化為歐盟與俄羅斯的直接軍事沖突，這是從長期營造良好投資環(huán)境的基礎(chǔ)條件，一旦歐、俄開戰(zhàn)，資本必然大規(guī)模外流，歐元跌勢將難以逆轉(zhuǎn)。歐盟若能妥善處理與俄羅斯的地緣政治沖突，歐元翻身并不是夢。（作者單位：中國建設(shè)銀行總行本文僅代表作者個人觀點）