□本報記者 王輝上海報道

　　7月以來，A股市場一掃持續(xù)數(shù)年的低迷、一路高歌猛進(jìn)。近半個月，滬綜指不僅成功攻破多年來壓制市場的3000點(diǎn)整數(shù)大關(guān)，更進(jìn)一步持續(xù)展開放量上攻。而與此同時，股指期貨市場在連續(xù)疲軟數(shù)年之后，也出現(xiàn)持續(xù)井噴。高升水、天量持倉、巨量成交，成為近幾個月期指的運(yùn)行主旋律。對于過去一段時間期指運(yùn)行給A股現(xiàn)貨市場帶來哪些啟示，以及對未來A股市場趨勢有何參考借鑒，在本期中證面對面，國泰君安期貨高級分析師胡江來、上海中期金融衍生品分析師劉文博均給出了較樂觀的解讀。

　　期指提前現(xiàn)貨市場揭示A股長牛

　　中國證券報：本輪A股市場始自7月下旬的持續(xù)走牛，在運(yùn)行空間和時間上應(yīng)當(dāng)說大大超出了多數(shù)市場人士的預(yù)期，在此期間，期指是否體現(xiàn)出了對中遠(yuǎn)期股市趨勢的前瞻性？

　　胡江來：就價格發(fā)現(xiàn)而言，對于現(xiàn)貨價格隨后運(yùn)行方向，來自股指期貨方面的信息可提供一定的參考。具體來看，可從主力基差、期貨與現(xiàn)貨收盤價價差、最遠(yuǎn)端合約與當(dāng)月合約價差、總持倉量等絕對值角度，分析期指對于7月下旬以來的行情上漲是否具有一定的預(yù)期。主力基差方面，今年二季度主力合約基差日均值-3.34點(diǎn)，一季度主力基差日均值-4.66點(diǎn)，而2013年二季度主力基差日均值-9.79點(diǎn)，無論是環(huán)比還是同比來看，主力基差都有所提升。因此，基差指標(biāo)都是看多的。期貨主力與現(xiàn)貨收盤價價差方面，今年2季度主力與現(xiàn)貨收盤價日均值-4.1點(diǎn)，1季度主力基差日均值-5.29點(diǎn)，2013年2季度主力基差日均值-11.94點(diǎn)，無論是環(huán)比還是同比來看，主力與現(xiàn)貨收盤價價差都有所提升。因此，期貨主力與現(xiàn)貨收盤價價差也是看多的。此外，從最遠(yuǎn)端合約與當(dāng)月合約價差方面，今年4至6月的不斷擴(kuò)大的價差數(shù)據(jù)，也顯示最遠(yuǎn)端合約與當(dāng)月合約價差也是偏多的。此外，從總持倉量的角度來看，二季度期指在A股走牛之前持倉就開始明顯放大，也顯示出多頭在低位介入跡象極其明顯。

　　劉文博：從價差結(jié)構(gòu)上看，下半年以來期指主要交易合約，均呈現(xiàn)出正向價差結(jié)構(gòu)，且期貨升水的排列斜率增大，斜率如此大的正向價差結(jié)構(gòu)無疑是牛市行情的表現(xiàn)。事實(shí)上，我們從商品期貨市場也可以看到這樣的現(xiàn)象，比如說目前的黑色產(chǎn)業(yè)鏈都是反向市場，反應(yīng)了對未來市場需求疲軟，產(chǎn)能過剩的悲觀態(tài)度。

　　中國證券報：針對當(dāng)前期指高升水尤其是遠(yuǎn)期合約一度多達(dá)數(shù)百點(diǎn)的升水，如何進(jìn)行評價？這是否意味著股市仍長期處于強(qiáng)勢格局？

　　劉文博：遠(yuǎn)月合約高升水無疑是強(qiáng)勢格局的象征，并在股指期貨盤面上對空頭形成逼空。從期指主力合約2450點(diǎn)為中樞的震蕩平臺開始計算。期指主力合約在達(dá)到2800點(diǎn)時出現(xiàn)第一次逼空，空頭繳械后，股指出現(xiàn)爆發(fā)式上漲。而第二波逼空在3200點(diǎn)附近完成，我們看到在3200為中樞的位置，股指期貨形成寬幅震蕩區(qū)間，多空爭奪比較激烈。但隨著3200點(diǎn)一線阻力的突破，后期股指期貨目標(biāo)位將上調(diào)至3600-3650一線。

　　胡江來：之所以出現(xiàn)這樣的情況，或與多頭情緒強(qiáng)烈、ETF折溢價幅度較大、募集資金需花費(fèi)時間、部分多頭參與者未注意到基差成本、行情大幅上漲面臨不斷追加保證金的壓力等因素有關(guān)。結(jié)合主力基差、主力與現(xiàn)貨收盤價價差、季二合約與當(dāng)月合約價差、總持倉量來看，期指的隱含信息，對于后市將持續(xù)具有一定的預(yù)期性。

　　期現(xiàn)套利重在資金管理

　　中國證券報：隨著期指升水的不斷擴(kuò)大，現(xiàn)期貨之間的套利策略愈發(fā)引人關(guān)注，對于期現(xiàn)套利策略如何進(jìn)行把握？

　　胡江來：期現(xiàn)套利主要是把握保證金、現(xiàn)貨配置、入場基差以及離場基差等多個方面。以目前的存續(xù)期限來看，將50%資金配置類現(xiàn)金的存款、10%資金配置期貨、40%資金配置現(xiàn)貨，理論能夠覆蓋到明年6月的保證金追加要求?，F(xiàn)貨配置方面，大資金可以申購、贖回300ETF或者全復(fù)制的形式來構(gòu)建現(xiàn)貨，中小資金可以通過交易50、180、100ETF或者交易300ETF來完成建平倉。300ETF的沖擊成本或大于申購贖回成本，因此中小資金的出清時機(jī)選擇比較重要，如果300ETF溢價或者小幅折價同時基差靠近0點(diǎn)，效果較佳。入場基差可選擇在相對較為有利的點(diǎn)位，比如主力合約40點(diǎn)，或者是倒金字塔形式來建倉。離場基差方面，主力合約選擇等待0點(diǎn)出清，否則選擇展期或者通過交割機(jī)制強(qiáng)制收斂，其他合約選擇于理論基差下方離場，或者是基差有明顯拉升跡象前平倉。

　　劉文博：前兩周期現(xiàn)套利均出現(xiàn)了大量，罕見的套利機(jī)會。我在這里想要強(qiáng)調(diào)，期現(xiàn)套利也是有風(fēng)險的，并且在“瘋?！毙星橹?，這個風(fēng)險遠(yuǎn)比想象的要大。之前的歷史經(jīng)驗(yàn)可能需要打破，并重新總結(jié)。從大上周期現(xiàn)套利投資者的反應(yīng)上看，如果按照統(tǒng)計套利的思路進(jìn)行期現(xiàn)套利，結(jié)果往往很差，因?yàn)橐源饲暗慕?jīng)驗(yàn)看，臨近交割的近月合約，期現(xiàn)價差往往處于較低的水平，一般期現(xiàn)套利的投資者可能會在30點(diǎn)，或者40點(diǎn)介入套利。但期現(xiàn)價差卻快速拉升至130點(diǎn)甚至140點(diǎn)。這令很多期現(xiàn)套利的投資者被迫止損砍倉。

　　所以我建議，首先，不要固守去年的經(jīng)驗(yàn)，畢竟股市已經(jīng)從前期的弱勢震蕩，轉(zhuǎn)變?yōu)榕Ｊ行星椤Ｊ袌龅谋举|(zhì)變了，價差的表現(xiàn)也將改變。另外要提高風(fēng)險意識，隨著指數(shù)快速拉升至現(xiàn)在的點(diǎn)位，市場波動加大，套利頭寸的浮動盈虧也變得很大，所以要重新評估套利頭寸的風(fēng)險承受能力，同此前做套利頭寸的倉位相比要有所降低。另外就是嚴(yán)守交易紀(jì)律，在極端行情下，根據(jù)交易計劃中的止盈止損操作，不要死扛以至于面臨補(bǔ)繳保證金等被動的情況發(fā)生，以至于砍倉止損。