□招商證券 宗樂 張夏

　　2014年中國實體經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，宏觀經(jīng)濟政策則越來越寬松和靈活，市場的流動性漸趨寬松。在此背景下，2014年的A股市場可謂跌宕起伏，同時也給投資者帶來了不少驚喜，而11月22日央行突然降息也成為股市走牛的有力推手。截至12月26日收盤，上證綜合指數(shù)、滬深300指數(shù)、深證成分指數(shù)、中小板指數(shù)、和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)今年以來的累計漲幅依次為49.2%、47.9%、33.0%、11.8%、和17.8%，超出了去年此時大多數(shù)投資者的預(yù)期。

　　在變化多端的市場環(huán)境中，抄底搶反彈和短線波段操作無疑成為投資者增厚收益的有效方法。也正是在這樣的關(guān)鍵時刻，越來越多的投資者開始關(guān)注并且參與投資分級基金。在經(jīng)歷了多次反彈走勢之后，精明的投資者開始熟悉這樣一種新玩法：當看好某一板塊未來的走勢時，通過購入分級基金B(yǎng)類份額，杠桿化放大收益，從而獲取更豐厚的板塊收益。

　　可以說，分級基金為投資者提供了一個低門檻參與杠桿化投資的有效途徑。這也是近年來分級基金受到廣泛關(guān)注的重要原因，利用分級基金B(yǎng)份額獲取杠桿化收益已逐漸成為一種主流策略。

　　12月10日，上交所發(fā)布了《上海證券交易所上市開放式基金業(yè)務(wù)指引》（以下簡稱“指引”），標志著上交所分級基金制度規(guī)則的正式確立。同日，易方達基金管理公司提交的上證50指數(shù)分級基金得到證監(jiān)會的受理，成為首只上報的上交所分級基金產(chǎn)品。按照一般的審核時間，該基金將有望在兩個月之內(nèi)面世。

　　《指引》規(guī)定，分級基金份額進行分拆、合并的，應(yīng)當符合下列要求：當日買入的母基金份額，同日可以分拆；當日申購或通過轉(zhuǎn)托管轉(zhuǎn)入的母基金份額，清算交收完成后可以分拆；當日合并所得的母基金份額，同日可以賣出、贖回或者轉(zhuǎn)托管，但不能分拆；當日分拆所得的子份額，同日可以賣出，但不能合并；當日買入的子份額，同日可以合并。

　　具體來說，上交所交易效率的提高主要體現(xiàn)在以下方面：首先，母基金份額可以上市交易，相比分級基金的申購贖回，交易效率大幅提升。同時，獲得母份額的成本也降低，不需要支付申購贖回費用（申購費率一般在為0.5%-1%之間，隨著資金量增大而降低），只用支付相對較低的交易傭金。其次，通過買入方式獲得的母基金分拆分效率提升，T日買入母基金份額，T日可分拆，子份額可以賣出兩類子份額。而現(xiàn)有的份基金T日申購母基金，一般是T+2日才提交分拆申請，T+3日可賣出（部分證券公司可實現(xiàn)最快T+1日分拆（盲拆），T+2日賣出）。第三，買入子份額合并為母基金份額的效率提升，T日買入子份額，T日就可合并，同時T日可賣出。而現(xiàn)有的分級基金T日買入子份額，T+1日才能提交合并申請，T+2日母基金份額才可贖回。更重要的是，這樣的交易機制衍生出變相“T+0”，投資者可在當天早些時候買入某一類子份額，在價格上漲后，按比例買入對應(yīng)另外一類份額，合并為母基金份額賣出。如此一來，投資者可在日內(nèi)多次進行“T+0”交易。這種機制可能是上交所LOF分級相對現(xiàn)有分級基金最吸引人之處。

　　在這樣的交易機制下，分級基金整體折溢價套利出現(xiàn)兩種類型的套利，第一種是盤中價格整體溢價套利，由于變相“T+0”的存在，A、B份額及母基金的價格波動均可能加大，在盤中出現(xiàn)整體折溢價的波動。對于投資來說，可以建立實時的整體折溢價監(jiān)控，進行盤中的套利。簡單地說，當AB份額按比例加權(quán)之和大于母基金的交易價格，則投資者可買入母基金份額，實時拆分為AB份額賣出；反之當AB份額按比例加權(quán)之和小于母基金交易價格，則投資者實時買入AB份額，合并為母基金份額贖回。

　　第二種是盤后整體溢價套利，有可能出現(xiàn)的一種情況是，母基金凈值并未上漲，但是由于情緒高漲（低落），AB份額及母基金價格大幅上漲（下跌），造成交易價格相對凈值的整體折溢價。簡單地說，如果AB份額價格加權(quán)之和大于母基金估算凈值，在收盤前這種差異仍未消失，則投資者可申購母基金份額，T+2拆分，T+3日賣出，這樣的套利機制跟現(xiàn)有的份基金相同。

　　綜上，上交所分級基金的交易策略和套利策略更加豐富，因此在上市后交投可能會較活躍，而上交所分級基金的規(guī)模有望呈現(xiàn)穩(wěn)健攀升的態(tài)勢。

　　除此之外，無論是深交所分級還是上交所分級，都可以發(fā)行跨市場指數(shù)分級，但是深交所無法發(fā)行上證相關(guān)指數(shù)分級，而上交所無法發(fā)行深證相關(guān)指數(shù)分級。上交所分級推出后，市場上有望出現(xiàn)上證綜指分級、上證50分級、上證180分級等產(chǎn)品。由于大盤藍籌大多在上交所上市，因此，上交所分級基金的推出將會填補上證藍籌指數(shù)分級基金的空白，為投資者提供更加多樣的投資選擇。