□大摩華鑫基金公司 繆東航

　　近年來，A股市場(chǎng)呈現(xiàn)出一個(gè)奇妙的現(xiàn)象，小市值股票受到市場(chǎng)熱烈追捧，青睞小股票背后隱含的邏輯是市場(chǎng)對(duì)于成長性的渴求，市場(chǎng)認(rèn)為收入和利潤規(guī)模小的公司具備更高的成長性，相應(yīng)的股價(jià)彈性也更大。

　　根據(jù)相關(guān)研究機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，A股市場(chǎng)收入和利潤規(guī)模越小的公司，平均的成長速度越慢，但在股票市場(chǎng)中，小股票的漲幅卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于大股票，小股票在資金的操控下，股價(jià)上漲最終演變成沒有業(yè)績支撐的估值提升，一些績優(yōu)的大盤藍(lán)籌股卻無人問津，估值越來越低。

　　估值扭曲的最終結(jié)果是股市的融資功能被扭曲，因?yàn)樗{(lán)籌股的ROE水平往往更高，投資者將資金投到這些公司能夠獲得更高的回報(bào)，但過低的PE導(dǎo)致藍(lán)籌股出于避免攤薄的考慮而放棄再融資。近期監(jiān)管層在試圖推出一些改革措施和創(chuàng)新金融工具，糾正A股普遍存在的價(jià)格與價(jià)值的偏離與扭曲。

　　首先，再融資放開和新股注冊(cè)制將從上市公司的層面制衡投資者的行為。市場(chǎng)上有些小股票的PE估值高達(dá)上百倍甚至上千倍，上市公司很有動(dòng)力以高估值再融資。A股再融資需要層層審批，從上市公司發(fā)布再融資預(yù)案到實(shí)現(xiàn)融資往往需要耗時(shí)1年左右，再融資預(yù)案還有被監(jiān)管部門否決的風(fēng)險(xiǎn)。而在海外成熟市場(chǎng)，再融資完全是上市公司的自身行為，再融資的周期很短，一旦有資金肆意拉升股價(jià)，上市公司就有動(dòng)力通過不斷再融資使得股價(jià)回歸到公司的真實(shí)價(jià)值。

　　此外，A股是一個(gè)主題投資盛行的市場(chǎng)，在目前的新股審批制下，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程中誕生的具備新興商業(yè)模式的公司無法快速上市，二級(jí)市場(chǎng)只能通過主題投資的方式涉足這些領(lǐng)域。垃圾公司轉(zhuǎn)型做新興的業(yè)務(wù)，就可以獲得高估值，但試想如果一家公司連原先主業(yè)都做不好，轉(zhuǎn)型做陌生的新業(yè)務(wù)能成功的概率其實(shí)微乎其微。注冊(cè)制推出后，有利于新興商業(yè)模式的公司直接上市，依靠轉(zhuǎn)型吸引眼球的公司估值自然回歸。

　　其次，做空機(jī)制的引入將制衡過度投機(jī)行為。此前A股的盈利模式相對(duì)單一，只能買入股票并持有，等待股票上漲才能獲利，在此情況下，股票價(jià)格往往不是取決于企業(yè)價(jià)值，很大程度上取決于主力資金的實(shí)力。引入做空機(jī)制后，企業(yè)價(jià)值將成為股票價(jià)格的標(biāo)桿，一旦股票價(jià)格高于企業(yè)價(jià)值，投資者就可以通過做空獲利，多空的博弈將使價(jià)格更好地向價(jià)值回歸。

　　最后，杠桿交易將大幅提升大盤藍(lán)籌的吸引力。A股的投資者偏好小股票以及垃圾股的主要原因是這些股票的價(jià)格彈性更大，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者更傾向于從這些股票的投資中獲得更高的收益，有了融資融券以及股票期權(quán)之后，風(fēng)險(xiǎn)偏好高的投資者可以通過創(chuàng)新金融工具，投資大盤藍(lán)籌股實(shí)現(xiàn)高收益，這樣小股票和垃圾股的價(jià)格扭曲將會(huì)得到糾正。