□本報(bào)記者 任曉

　　日前，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所教授劉煜輝接受中國(guó)證券報(bào)采訪時(shí)表示，2015年宏觀經(jīng)濟(jì)可能延續(xù)探底態(tài)勢(shì)，利率中樞下行是大勢(shì)所趨。微觀經(jīng)濟(jì)將收獲油價(jià)下行、融資成本下降和減稅三大紅利，“改革年”國(guó)企軍工改革將是資本市場(chǎng)的重頭戲。

　　劉煜輝表示，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)對(duì)財(cái)政改革的表述低調(diào)，但實(shí)際上是“銜枚疾進(jìn)”。43號(hào)文促使央地利益結(jié)構(gòu)根本調(diào)整，之后要落地的一系列政策對(duì)地方政府可能都是招招見血。地方預(yù)算空間被封死，2015年“穩(wěn)中求進(jìn)”語境背后似乎隱含著要“闖關(guān)”的意思。2014年重在“穩(wěn)”，2015年似乎更重在“進(jìn)（改革）”。

　　他認(rèn)為，地方投資下行（包括房地產(chǎn)）的部分盡可能通過強(qiáng)化國(guó)家資本項(xiàng)目來對(duì)沖，比如軍工、芯片（國(guó)產(chǎn)化）、特高壓、核電、航空航天、高鐵、高端裝備制造等，這是國(guó)家意志在重塑未來的核心產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。畢竟是對(duì)沖，不能完全彌補(bǔ)房地產(chǎn)投資的下滑，整體上投資仍是探底走勢(shì)。如此，宏觀經(jīng)濟(jì)的弱勢(shì)有可能延續(xù)到2016年中期。

　　劉煜輝表示，2015年利率中樞下行是大勢(shì)所趨。近日，隨著A股日均交易近萬億元，金融市場(chǎng)利率全面上升。政策本意是想激活股權(quán)市場(chǎng)，繁榮產(chǎn)權(quán)交易和并購(gòu)，可以幫債務(wù)經(jīng)濟(jì)調(diào)整解決問題。但是沒想到金融杠桿交易變成了“虹吸效應(yīng)”，資金未與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效對(duì)接，反而變成了央行的宏觀負(fù)擔(dān)。

　　2014年7月中國(guó)利率中樞下行的拐點(diǎn)基本確立。只要新常態(tài)基調(diào)沒有大波動(dòng)，任何短期干擾因素（股票波動(dòng)性下降），都可能開啟利率的配置機(jī)會(huì)窗口。當(dāng)然隨著剛性兌付被打破，信用債可能有個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)正?；倪^程。

　　對(duì)于2015年美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)的沖擊，劉煜輝認(rèn)為，國(guó)際上的“黑天鵝”可能并不怎么“黑”。雖然過去40年美元的升息周期對(duì)外部世界造成很大沖擊，但歷史不可能簡(jiǎn)單重復(fù)。

　　一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健復(fù)蘇，加息概率很大，但持續(xù)性和幅度恐怕有限，這是由全球經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”決定的：低增長(zhǎng)、低通脹、低利率。

　　過去5年經(jīng)歷了一次深刻的生產(chǎn)方式變革，即人對(duì)最終產(chǎn)品的價(jià)值評(píng)價(jià)發(fā)生了革新性變化，要素投入在價(jià)值構(gòu)成中所占比例顯著下降，而對(duì)個(gè)性化需求和體驗(yàn)性需求顯著上升，這直接引致修整全球化、生產(chǎn)區(qū)域化開始成為主流，美國(guó)變得越來越像個(gè)自給自足的經(jīng)濟(jì)體。以至于我們回頭看，2005年全世界經(jīng)濟(jì)學(xué)家都在擔(dān)憂的全球經(jīng)濟(jì)失衡，石油美元循環(huán)和商品美元循環(huán)悄然消失了，石油國(guó)家變成了資本輸入國(guó)。宏觀上的表現(xiàn)就是增長(zhǎng)開始淡化投入，要素的競(jìng)爭(zhēng)沒那么激烈，價(jià)格壓力大幅下降，利率中樞下移。

　　二是G2（美中）結(jié)構(gòu)事實(shí)上已經(jīng)不可逆，即你中有我，我中有你。2020年，G2的經(jīng)濟(jì)體量可能接近全球的40%，這樣的結(jié)構(gòu)客觀上降低了跨境資本流動(dòng)的劇烈程度。

　　三是G4（美中歐日）周期不同步，除美國(guó)外，其他三個(gè)國(guó)家基本上都進(jìn)入了明確的擴(kuò)表期。

　　精彩對(duì)話

　　中國(guó)證券報(bào)：明年是“改革年”，反映在實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)收獲哪些紅利？

　　劉煜輝：微觀上企業(yè)有可能收獲油價(jià)下行、融資成本下降、減稅三大紅利。

　　油價(jià)2014年下半年下落近一半，給中國(guó)制造業(yè)帶來明顯好處。新常態(tài)下如果總需求下行，貨幣政策必須跟上節(jié)奏，否則實(shí)際利率上升，投資和經(jīng)濟(jì)都會(huì)有失速壓力。降準(zhǔn)和減息的交替出現(xiàn)可能是既定軌道。同時(shí)輔助一些定向PSL對(duì)專項(xiàng)領(lǐng)域直接進(jìn)行量?jī)r(jià)操作。“積極財(cái)政”的表述對(duì)應(yīng)的是“寬赤字”，預(yù)算赤字的寬不是因?yàn)榛ㄖС觥?duì)于基建，我們已經(jīng)打造了政策性金融和產(chǎn)業(yè)投資基金的機(jī)制對(duì)應(yīng)，所以減稅的空間可能較大。

　　中國(guó)證券報(bào)：改革政策的變化將如何反映在股市上？

　　劉煜輝：A股自2014年7月確立上升趨勢(shì)，10月底以后開始變頻（2500點(diǎn)以后），金融杠桿交易逐漸成為市場(chǎng)的主導(dǎo)，波動(dòng)性顯著放大。日均交易量迅速升至萬億元水平，金融股進(jìn)入自我強(qiáng)化狀態(tài)。從幅度上講，銀行的修復(fù)基本都已經(jīng)到位，30%以上的部分都是靠自我強(qiáng)化往上推。

　　對(duì)沖交易靠制造市場(chǎng)波動(dòng)性賺錢，其重點(diǎn)不在于個(gè)股和行業(yè)，整個(gè)股票市場(chǎng)對(duì)他們來講只是一個(gè)標(biāo)的。這是和股票資金的本質(zhì)差別，股票資金多是自下而上研究行業(yè)、個(gè)股。所以11月以來的上升，我們看到只有少部分流動(dòng)性大的指數(shù)權(quán)重股在漲，整個(gè)市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯四兩撥千斤的狀態(tài)，這是典型的對(duì)沖交易特征。兩部分投資者相互碰撞，產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的股票資金極不適應(yīng)，幾乎完敗。

　　這兩天股指出現(xiàn)了巨幅波動(dòng)，從IF（股指期貨）的狀態(tài)看，保險(xiǎn)類資金的跑步進(jìn)場(chǎng)可能剛好成全宏觀對(duì)沖交易者的完美收官。只是捎帶暴揍了一頓股票的α英雄。

　　見不見頂，其實(shí)無所謂?；氐骄馐校幢憧赡苁窍侣涫校馕吨鹑诟軛U交易者開始逐步淡出，股票投資者（自下而上研究行業(yè)、個(gè)股）重新獲得主導(dǎo)權(quán)。如此，股指運(yùn)行的波動(dòng)性將會(huì)顯著降低。2015年是“改革關(guān)鍵年”，有國(guó)企軍工改革的重大推進(jìn)，即便股指升幅未必很大，但應(yīng)該不乏精彩個(gè)股。