□安信期貨 林冠男

　　回顧2014年，股指走勢可謂四季分明，一至四季度，指數(shù)走勢分別呈現(xiàn)震蕩市、牛皮市、小牛市、大牛市的特征。與此同時，股指期貨市場資金也發(fā)生了翻天覆地的變化。按照15%的平均保證金水平進行計算，2014年年初，HS300股指期貨保證金共占用約260億元，到了12月下旬，考慮到中金所對股指期貨保證金比例的調(diào)整而按12%計算的話，市場目前占用的保證金總額已經(jīng)超過580億元。

　　筆者認為，2015年是改革深化年，雖然經(jīng)濟增速下行，但伴隨改革紅利的釋放，資金由不斷收縮的實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)向金融體系的進程尚未結(jié)束。上證綜指3000點關(guān)口的大門已在今年12月提前被敲開，雖然在前進的路程中會出現(xiàn)反復(fù)與徘徊，但對于未來一段時間市場基本面的良好預(yù)期下，等待投資者的下一個高度值得期待。

　　“周期?！鞭D(zhuǎn)向“轉(zhuǎn)型牛”

　　2014年2季度以來，在經(jīng)濟下行的背景下，股市開啟了一輪波瀾壯闊的大牛市，過去一段時間，我們一直在經(jīng)濟增速和股市走勢之間找到了較強的正相關(guān)性。但是，2014年開啟的這一輪牛市出現(xiàn)了“經(jīng)濟增速往下走，股市往上走”的現(xiàn)象，中國在歷史上也曾發(fā)生過，比如1996-2000年。

　　當前的經(jīng)濟和股市類似1996-2000年：利率下降、政策寬松、改革提速。與1996-1999年相比，此輪牛市有著與其極其相似的前兆，那就是，類似于1993-1996年，此輪牛市的前幾年，中國經(jīng)濟也處于較高的利率水平、不合理的經(jīng)濟增速拉動以及大量低效產(chǎn)能和過度杠桿。而進入到2014年，較明顯的一個變化就是，利率水平由前期較高水平向低水平的過度，由前期的偏緊性的貨幣政策、財政政策逐漸過渡向?qū)捤尚哉咧笇?dǎo)。

　　市場層面上，2014年，IPO的啟動發(fā)行成為影響A股一季度走勢最關(guān)鍵的因素，隨著IPO的重啟，一月份上證綜指出現(xiàn)較大回落，一季度整體指數(shù)呈現(xiàn)小幅震蕩的趨勢。二季度開始，經(jīng)濟企穩(wěn)跡象不明確，且市場對于房地產(chǎn)投資增速回落的程度以及給市場帶來的影響尚不明確，市場資金游離于各概念板塊之間，指數(shù)呈現(xiàn)出窄幅震蕩的走勢。進入三季度以后，市場整體開始發(fā)生了較大的變化，7月份以后，經(jīng)濟數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)走低，企業(yè)數(shù)據(jù)先行回調(diào)，8月PMI數(shù)據(jù)也開始掉頭回落，進入到九月份以后，各大先行指標持續(xù)下行。不出意外，三季度應(yīng)該是全年最差的一個季度。就在這樣比較差的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下，上證綜指卻出乎意料地與經(jīng)濟指數(shù)背道而馳。四季度，隨著央行降息消息的公布，市場情緒高漲，融資融券余額迅猛增長，居民開戶數(shù)激增，場外資金大幅流入，低估值藍籌股重新受到市場關(guān)注，A股主要指數(shù)量價齊升，兩市日總成交金額突破萬億元，且持續(xù)活躍，證券、銀行等金融板塊連續(xù)收漲停，短短十幾個交易日，上證綜指上漲接近800點。

　　從現(xiàn)貨市場的成交來看，今年1月，上證綜指成交均值維持在600-700億元的水平，上半年的日均成交金額不足1000億元，截至12月24日，上證綜指12月日均成交接近5100億元，最高日成交接近8000億元。

　　期指將再迎“新春”

　　經(jīng)濟向“新常態(tài)”過渡。今年以來，固定資產(chǎn)投資的連續(xù)回落主要受累于房地產(chǎn)投資增速的下滑，截至11月，固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速僅15.8%，再創(chuàng)2002年2月以來的新低。傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、基建投資拉動等固定資產(chǎn)投資拉動的經(jīng)濟模式不復(fù)存在，經(jīng)濟增速回落將成為常態(tài)化。

　　資金方面，央行的降息并沒有引導(dǎo)市場利率實質(zhì)性走低，相反，卻將資金由實體經(jīng)濟進一步引入金融市場，考慮到銀行存款轉(zhuǎn)移、美國加息風(fēng)險等因素，2015年央行繼續(xù)降息的可能性較小，而通過新型貨幣政策工具繼續(xù)結(jié)構(gòu)化的量化寬松或?qū)⒗^續(xù)成為明年的貨幣調(diào)控手段。美國加息成為2015年國內(nèi)資金市場較大的風(fēng)險點，未來一旦發(fā)生全球流動性緊縮導(dǎo)致的風(fēng)險內(nèi)溢，央行有控制的結(jié)構(gòu)性的量化寬松便可以發(fā)揮其最大的作用。但從美聯(lián)儲退出QE的市場反應(yīng)來看，即便美國加息，對A股影響也會較為有限。

　　場外入市需求激增。7月以來，在多重因素驅(qū)動下，增量資金加速流入股市：證券交易結(jié)算余額、股票融資余額均增長。未來資金流入股市趨勢仍將持續(xù)。高企的銀行理財、高漲的入市熱情以及實體經(jīng)濟供給端收縮帶來的資金轉(zhuǎn)移等給A股市場帶來了新的需求，大類資產(chǎn)配置從實體經(jīng)濟流向金融，伴隨著利率市場化，理財、債券等金融資產(chǎn)以較高收益和較強的安全性，吸引資金從實物資產(chǎn)逐漸流向金融資產(chǎn)。在這過程中，貨幣市場和債券市場率先進入牛市，理財、信托以及債券規(guī)?？焖僭鲩L，而注冊制的呼之欲出也將在供給端優(yōu)化市場投資領(lǐng)域。