□民生證券研究院副院長(zhǎng) 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　在連續(xù)下調(diào)正回購(gòu)利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實(shí)體融資成本高企的頑疾并沒(méi)有得到解決，央行直接祭出降息舉措。降息繼續(xù)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用溢價(jià)，提升了股市相對(duì)吸引力。此外，降息降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接改善企業(yè)盈利，中長(zhǎng)期負(fù)債占比高的企業(yè)獲益明顯。

　　而在新常態(tài)下，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)向過(guò)剩再轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，實(shí)體信貸需求被抑制。銀行更注重自身資產(chǎn)的安全性，流動(dòng)性沉積于金融體系內(nèi)部，實(shí)體金融流動(dòng)性可謂冰火兩重天。券商面對(duì)越來(lái)越多的融資需求，但借貸資金不足，只能去尋找長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。而銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而債券市場(chǎng)的收益率已降無(wú)可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極將沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入股市，來(lái)自金融體系的風(fēng)由此形成。

　　同時(shí)，伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低和剛性兌付打破，實(shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了資產(chǎn)重配。銀行資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財(cái)產(chǎn)品來(lái)爭(zhēng)奪存款，負(fù)債端中資金來(lái)源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也直接進(jìn)入。實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資率下降的速度快于儲(chǔ)蓄率，銀行提供高息理財(cái)產(chǎn)品爭(zhēng)奪負(fù)債來(lái)源動(dòng)力減弱。此外，由于剛性兌付被打破，投資者對(duì)理財(cái)、信托產(chǎn)品要求的信用溢價(jià)開(kāi)始上升。

　　隨著以上情況的出現(xiàn)，投資者配置于信貸類(lèi)理財(cái)信托的積極性在下降，債券市場(chǎng)收益率已降至低點(diǎn)，如果考慮到藍(lán)籌股的低估值（潛在的高收益率資產(chǎn)），巨量來(lái)自地方政府基建和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金開(kāi)始涌入股市。資金疊加券商兩融和傘形信托加杠桿，A股的成交量輕松突破萬(wàn)億大關(guān)也就不足為奇。

　　展望2015年，房地產(chǎn)面臨人口結(jié)構(gòu)拐點(diǎn)和高庫(kù)存重壓，制造業(yè)受制于產(chǎn)能過(guò)剩、高杠桿和平淡無(wú)奇的外部需求，預(yù)計(jì)明年宏觀經(jīng)濟(jì)增速較今年將繼續(xù)放緩。但在過(guò)剩產(chǎn)能和房產(chǎn)高庫(kù)存未明顯去化前，貨幣寬松向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的渠道仍將受阻。將資產(chǎn)配置于股市將是投資者更偏好的投資方式，牛市仍將持續(xù)。

　　在經(jīng)濟(jì)下行壓力下，保持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是央行最首要考慮的問(wèn)題。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)，意味著本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會(huì)通過(guò)貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和形成經(jīng)濟(jì)增量拉動(dòng)，因此明年央行還會(huì)有降息舉措。

　　在外匯占款收縮的背景下，基礎(chǔ)貨幣缺口壓力巨大，維系高存款準(zhǔn)備金率的必要性不足。若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長(zhǎng)會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模。若非存款類(lèi)同業(yè)存款納入一般性存款，存款準(zhǔn)備金將多補(bǔ)繳1.3萬(wàn)億，需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖。因此，明年降準(zhǔn)也只會(huì)是時(shí)間問(wèn)題。

　　同時(shí)，積極的財(cái)政政策也為投資者提供了機(jī)會(huì)。筆者認(rèn)為，2015年房地產(chǎn)投資累計(jì)增速為5%-10%之間。制造業(yè)投資下行壓力依然很大，除非貨幣寬松能帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增量（主要是房地產(chǎn)開(kāi)工）的改善，但考慮到房地產(chǎn)庫(kù)存高企，發(fā)生這種可能性的概率不高，預(yù)計(jì)2015年制造業(yè)投資大約在10%左右。在底線思維下，還需政府主導(dǎo)基建投資托底經(jīng)濟(jì)。按25%基建投資增速計(jì)算，2015年基建投資高達(dá)14.4萬(wàn)億。大量基建項(xiàng)目的推出直接利好建筑板塊以及上游的鋼鐵、水泥等建材板塊。

　　非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)之后，大量的融資需求需要直接融資來(lái)承接，包括債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)融資，但我國(guó)這兩項(xiàng)融資的比例不到15%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家以及印度、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體70%以上的平均水平，其中股票市場(chǎng)的差距尤為明顯。國(guó)務(wù)院日前要求加快股票發(fā)行注冊(cè)制改革。明確提出了取消股票發(fā)行的持續(xù)盈利條件，降低小微和創(chuàng)新企業(yè)上市的門(mén)檻。在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)普遍“融資難、融資貴”的背景下，股票發(fā)行注冊(cè)制方案可能于2015年出臺(tái)，以切實(shí)降低企業(yè)融資成本。股票發(fā)行注冊(cè)制推出后，一些現(xiàn)階段無(wú)法盈利但擁有極高成長(zhǎng)性的“潛力股”企業(yè)將直接受益，打破企業(yè)擴(kuò)張和技術(shù)創(chuàng)新的融資瓶頸，這也將為A股帶來(lái)新的投資機(jī)會(huì)。