□國(guó)務(wù)院國(guó)資委研究中心副主任 盧永真

　　中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員 田豐

　　十八屆三中全會(huì)提出，完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制，以管資本為主加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，這是深化國(guó)資國(guó)企改革的一項(xiàng)重要任務(wù)。從既往國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，要管好資本重在管好股權(quán)結(jié)構(gòu)、管好公司治理以及管好危機(jī)與沖突。

　　管好股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　合理有效的股權(quán)安排是管好資本的前提。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)直接涉及股東權(quán)益、經(jīng)營(yíng)管理主導(dǎo)權(quán)等多個(gè)方面，是股東之間相互制約和平衡的制度前提。管好股權(quán)結(jié)構(gòu)的要點(diǎn)包括：安排合理的股權(quán)比例；設(shè)置可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，并允許投資者對(duì)特定事項(xiàng)享有表決權(quán)；訂立反攤薄協(xié)議，保障原始投資者的權(quán)益；合理安排員工持股計(jì)劃以及管理層股權(quán)或期權(quán)激勵(lì)安排。

　　管控好投資風(fēng)險(xiǎn)是管好資本的保障。投資風(fēng)險(xiǎn)管理是指綜合運(yùn)用多種管理方法、技術(shù)和工具，主動(dòng)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)衡量、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)和風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)等諸方面工作，有效控制和管理投資活動(dòng)所涉及的各種風(fēng)險(xiǎn)，盡量使風(fēng)險(xiǎn)事件的有利后果最大或不利后果最小，以最低成本保證投資總體目標(biāo)的安全可靠實(shí)現(xiàn)。應(yīng)包括：構(gòu)建高效信息傳遞系統(tǒng)，及時(shí)掌握市場(chǎng)信息；科學(xué)評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，細(xì)化分析措施以提高企業(yè)投資決策的科學(xué)性和可靠性；建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警機(jī)制，有效防范風(fēng)險(xiǎn)。

　　資產(chǎn)配置再平衡是實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的重要環(huán)節(jié)，即當(dāng)前配置與目標(biāo)配置出現(xiàn)偏差時(shí)，及時(shí)調(diào)整各類(lèi)資產(chǎn)權(quán)重以實(shí)現(xiàn)投資組合目標(biāo)配置水平，其要點(diǎn)包括：確定合理的目標(biāo)配置；構(gòu)建科學(xué)有效的模型，準(zhǔn)確預(yù)測(cè)各類(lèi)資產(chǎn)的回報(bào)率；優(yōu)選模型信息，建立合理的決策流程和決策規(guī)則，以決定和控制資產(chǎn)類(lèi)別的增持或減持；注重再平衡的持續(xù)有效性。

　　管好公司治理

　　管好公司治理重點(diǎn)是管好公司治理目標(biāo)與治理結(jié)構(gòu)，這是投資者有效參與被投資企業(yè)管理的方法和途徑。

　　筆者認(rèn)為，以股東利益為主導(dǎo)的利益相關(guān)者利益最大化目標(biāo)，應(yīng)是管好公司治理的首要目標(biāo)，應(yīng)當(dāng)界定包括股東在內(nèi)的利益相關(guān)者間的關(guān)系，在明確股東利益主導(dǎo)地位的同時(shí)兼顧其他利益相關(guān)者的利益。

　　管好公司治理結(jié)構(gòu)方面，國(guó)資監(jiān)管應(yīng)確保投資者參與董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)及重大事項(xiàng)的決策；派駐高級(jí)管理人員；明確被投資企業(yè)管理層的肯定性和否定性承諾。通過(guò)在董事會(huì)擁有席位以及積極履行董事會(huì)成員職責(zé)，投資者可以在充分了解被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的基礎(chǔ)上，及時(shí)參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)思路、發(fā)展戰(zhàn)略、投資行為、資產(chǎn)重組、經(jīng)營(yíng)管理層的任免及薪酬制度等重大事項(xiàng)的決策，有效掌控被投資企業(yè)的運(yùn)營(yíng)。

　　此外，國(guó)資監(jiān)管也應(yīng)管好投票權(quán)與透明度兩大公司治理重點(diǎn)。投票權(quán)包含四個(gè)不同層面的內(nèi)容：股東投票權(quán)；董事會(huì)投票權(quán)；提名委員會(huì)、薪酬委員會(huì)以及審計(jì)委員會(huì)等董事會(huì)專(zhuān)門(mén)委員會(huì)的投票權(quán)；一票否決權(quán)。管好投票權(quán)的要點(diǎn)是：投資者積極行使投票權(quán)應(yīng)以維護(hù)自身長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)利益為主要目標(biāo)，而不是單純尋求控制目標(biāo)公司經(jīng)營(yíng)管理或資源；積極行使投票權(quán)并不意味著投資者介入所有被投資企業(yè)的所有事項(xiàng)，而是著重對(duì)預(yù)先確定的戰(zhàn)略?xún)?yōu)先事項(xiàng)進(jìn)行積極響應(yīng)；也可以考慮設(shè)置派駐董事的一票否決權(quán)。

　　在透明度監(jiān)管方面，由于國(guó)有資本在國(guó)際上投資與主權(quán)財(cái)富基金一樣受到關(guān)注，因此可借鑒主權(quán)財(cái)富基金對(duì)投資透明度的相關(guān)經(jīng)驗(yàn)。

　　管好危機(jī)與沖突

　　管好危機(jī)與沖突，可有效控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。盡管專(zhuān)業(yè)投資者參與被投資企業(yè)管理的目的并不是完全控制企業(yè)，但被投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況如果出現(xiàn)危機(jī)、陷于困境，投資者謀求現(xiàn)金流、投票、董事會(huì)、清算等方面獲得更多企業(yè)控制權(quán)以確保自身利益。危機(jī)期間投資者獲得被投資企業(yè)控制權(quán)的要點(diǎn)包括：設(shè)置有利的投資合同條款，約定被投資企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)表或者運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)觸碰到特定門(mén)檻值，企業(yè)經(jīng)營(yíng)者就需要將全部或部分企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移給投資者；必要時(shí)投資者可強(qiáng)制被投資企業(yè)清算，或以回購(gòu)清算權(quán)作為籌碼與被投資企業(yè)進(jìn)行談判，將企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移到自己手中；采取優(yōu)先股等投資形式，以對(duì)被投資企業(yè)的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)享有優(yōu)先權(quán)，并約定控股股東或管理層回購(gòu)條款，當(dāng)公司的前景、業(yè)務(wù)或者財(cái)務(wù)狀況發(fā)生重大不利變化時(shí)，優(yōu)先股股東有權(quán)要求被投資企業(yè)回購(gòu)，購(gòu)買(mǎi)價(jià)格等于原始購(gòu)買(mǎi)價(jià)格加上已承諾但尚未支付的利息。

　　從投資者立場(chǎng)來(lái)看，要管好與其他股東、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者以及企業(yè)員工間的沖突，重點(diǎn)在于處理好防范與應(yīng)對(duì)兩個(gè)環(huán)節(jié)。管好沖突的總體思路是在設(shè)置有利投資合同條款基礎(chǔ)上，加強(qiáng)各方溝通與合作，引導(dǎo)并促使其他股東、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者接受和遵守共同治理的規(guī)則。具體而言，投資者在設(shè)定投資條款時(shí)可納入共同治理規(guī)則，其中包括股東會(huì)和董事會(huì)議事規(guī)則、投資方認(rèn)可的審計(jì)機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行審計(jì)、高管績(jī)效考核與薪酬調(diào)整機(jī)制等事項(xiàng)，并積極促使其他股東、企業(yè)經(jīng)營(yíng)者接受和遵守，既避免實(shí)體違約，也避免程序違約。此外，投資者在投資合同中應(yīng)明確對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的要求、獎(jiǎng)懲以及違約責(zé)任，行之有效的對(duì)策是與其簽署“對(duì)賭協(xié)議”或“對(duì)賭條款”，即如果經(jīng)營(yíng)者達(dá)到預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)，投資方可以給企業(yè)經(jīng)營(yíng)者現(xiàn)金或送股獎(jiǎng)勵(lì)，否則由經(jīng)營(yíng)者給投資方一定的現(xiàn)金或股權(quán)補(bǔ)償。投資方應(yīng)盡可能委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人，這是防范企業(yè)經(jīng)營(yíng)者關(guān)聯(lián)交易、轉(zhuǎn)移定價(jià)、挪用資金、職務(wù)消費(fèi)偏高等道德風(fēng)險(xiǎn)的最有效措施。如果投資方持股比例較低，但是同時(shí)有幾家投資方，可以聯(lián)合起來(lái)委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人。投資方在合同中可以約定分期投入的投資方式，明確投資者有權(quán)根據(jù)前一階段企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況調(diào)整甚至中止后續(xù)投資。投資方還可以設(shè)計(jì)投融資工具的組合來(lái)約束企業(yè)經(jīng)營(yíng)者，研究和實(shí)踐表明，債轉(zhuǎn)股機(jī)制或可轉(zhuǎn)換債券對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)和約束，其作用優(yōu)于單純的債權(quán)和股權(quán)。