□渤海銀行 蔡年華

　　步入12月中下旬，資金面驟然收緊，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作暫停、MLF到期續(xù)作縮量和IPO等因素持續(xù)沖擊。對(duì)于突如其來(lái)的資金緊張，市場(chǎng)預(yù)期明顯不足，追根溯源，在于機(jī)構(gòu)投資者的資金杠桿過(guò)高以及對(duì)央行維持市場(chǎng)寬松的政策預(yù)期太過(guò)樂(lè)觀。

　　近日市場(chǎng)資金利率出現(xiàn)明顯上行。以7天質(zhì)押式回購(gòu)利率為例，12月18日收于5.6%，較上日收盤上行160bp，打破了此前短期利率平穩(wěn)的狀況。對(duì)于導(dǎo)致目前資金面緊張的原因，市場(chǎng)主流看法有三個(gè)方面：

　　一是，央行在貨幣市場(chǎng)操作偏謹(jǐn)慎，表現(xiàn)為公開(kāi)市場(chǎng)的連續(xù)暫停，市場(chǎng)缺乏可供參考的政策指標(biāo)。另外，9月份操作的MLF到期續(xù)作規(guī)模低于5000億，導(dǎo)致國(guó)有大行回補(bǔ)流動(dòng)性，加劇了市場(chǎng)資金緊張。而且MLF、SLO等政策透明度較低，無(wú)法有效傳導(dǎo)政策預(yù)期。

　　二是，12月中下旬IPO規(guī)模繼續(xù)增加，對(duì)貨幣市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)化沖擊不減，非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金需求明顯增加。同時(shí)，股市大漲導(dǎo)致資金從銀行間市場(chǎng)分流，銀行的超儲(chǔ)率有所下降，國(guó)有銀行可融出資金額降低。

　　三是，財(cái)政存款投放速度不及預(yù)期。雖然根據(jù)財(cái)政預(yù)算12月將有2.2萬(wàn)億的財(cái)政存款將集中投放，但由于中央政策的約束，大部分資金可能轉(zhuǎn)入政府基金中，無(wú)法形成有效的流動(dòng)性投放。而且投放時(shí)間點(diǎn)與IPO、MLF到期時(shí)間形成錯(cuò)位，無(wú)法有效平滑資金面。

　　筆者認(rèn)為，以上觀點(diǎn)都只看到了事物的表象。事實(shí)上，當(dāng)期貨幣供給端表現(xiàn)平穩(wěn)，而需求端卻持續(xù)旺盛，根本原因在于機(jī)構(gòu)投資者的融資需求過(guò)大，也就是資金杠桿比率過(guò)高，杠桿降低難度較大。

　　不得不說(shuō)，在我國(guó)目前的金融格局中，商業(yè)銀行占據(jù)了主要的資金和客戶資源，因此其他非銀投資者受制于資金的困境，普遍采用從商業(yè)銀行融資加杠桿的方式進(jìn)行投資。同時(shí)，近年來(lái)隨著投顧業(yè)務(wù)和專戶理財(cái)?shù)牟粩喟l(fā)展，非銀機(jī)構(gòu)的投資杠桿無(wú)形中得到擴(kuò)大。在資金面寬松的環(huán)境下，投資杠桿維持難度較小，機(jī)構(gòu)持續(xù)加杠桿的動(dòng)力較高，而遇到資金緊張時(shí)，結(jié)果就截然相反。

　　目前的市場(chǎng)格局是，一方面，在央行淡出日常公開(kāi)市場(chǎng)操作下，資金總量并未出現(xiàn)明顯改善，機(jī)構(gòu)高杠桿下只能通過(guò)提高資金利率來(lái)維持；另一方面，受制非銀機(jī)構(gòu)普遍持有流動(dòng)性較差的信用債，尤其是受中證登新規(guī)影響喪失質(zhì)押率的城投債，而市場(chǎng)債券投資需求在年末近乎枯竭，機(jī)構(gòu)降低杠桿的外部環(huán)境不利。

　　對(duì)于央行淡出公開(kāi)市場(chǎng)操作并對(duì)MLF到期續(xù)作縮量，筆者認(rèn)為主要的原因在于，雖然今年央行通過(guò)結(jié)構(gòu)性貨幣工具投放了大量的流動(dòng)性，但社會(huì)融資成本并未得到有效降低，經(jīng)濟(jì)改善程度也較為有限，而債券、股票等相關(guān)金融資產(chǎn)價(jià)格卻出現(xiàn)大幅的上揚(yáng)，尤其是對(duì)股票資產(chǎn)而言，繼續(xù)進(jìn)行大幅資金投放有可能催生資產(chǎn)泡沫。

　　通過(guò)以上的分析可以看出，在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，央行繼續(xù)進(jìn)行大規(guī)模資金投放的可能性較小，而機(jī)構(gòu)在高杠桿的情況下短期難以實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，年末資金面或維持緊平衡的局面。