□信達(dá)證券 陳嘉禾

　　與以往常見的資產(chǎn)泡沫不同，本輪A股大漲以來藍(lán)籌股“獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷”，主要的動(dòng)力并非完全來自市場(chǎng)的跟風(fēng)炒作，也與藍(lán)籌股類資產(chǎn)在過去數(shù)年中的大熊市息息相關(guān)。也就是說，藍(lán)籌股被壓抑太久后，其籌碼大多已經(jīng)從投機(jī)者手中轉(zhuǎn)到了堅(jiān)定看好藍(lán)籌股價(jià)值的投資者手中。在這種情況下，一旦市場(chǎng)行情啟動(dòng)，蜂擁而入的投機(jī)者就很難在短時(shí)間內(nèi)收集到足夠的籌碼，從而導(dǎo)致有價(jià)無市，價(jià)格暴漲。但即便是在逼空式上漲后，當(dāng)前藍(lán)籌股的估值仍然較低，而中小盤的估值則高于藍(lán)籌數(shù)倍，這也就意味著中小盤股未來面臨著較大的風(fēng)險(xiǎn)。而隨著注冊(cè)制逐漸成為常態(tài)以后，A股小公司的溢價(jià)將很難持續(xù)。

　　歷史美股：熊市長壓致大幅反彈

　　事實(shí)上，這種“熊市時(shí)間太久、估值太低導(dǎo)致價(jià)格一旦反彈幅度就很驚人”的情況并不是第一次發(fā)生。在二十世紀(jì)七十年代美國股票的大熊市末期，這種情況就曾出現(xiàn)。

　　在整個(gè)二十世紀(jì)七十年代前后，美國股市出現(xiàn)了長達(dá)十余年的大熊市。在1968年11月底標(biāo)普500指數(shù)的月線收于108點(diǎn)以后，在12年的時(shí)間里標(biāo)普500指數(shù)可謂“原地踏步”，在1982年7月底收于107點(diǎn)。而在1982年，標(biāo)普500指數(shù)的PE估值大約為7倍。彼時(shí)，經(jīng)歷了十余年熊市的美國民眾，對(duì)股票類資產(chǎn)已基本絕望，而即使是最堅(jiān)定的機(jī)構(gòu)投資者也疲于應(yīng)付熊市帶來的虧損。

　　然而，就在被熊市壓抑了十余年后，美國股市終于展開反彈。而由于投機(jī)者手中基本已經(jīng)沒有籌碼，所以反彈的力度也相當(dāng)驚人。從1982年7月底至1983年4月，9個(gè)月的時(shí)間市場(chǎng)從107點(diǎn)漲至164點(diǎn)，漲幅約53%。

　　在此之后，美國股市經(jīng)歷了80、90年代的震蕩上揚(yáng)，其中甚至包括1987年10月單月標(biāo)普500指數(shù)22%的暴跌。但當(dāng)這輪牛市真正結(jié)束的時(shí)候，標(biāo)普500指數(shù)在2000年3月觸及了最高點(diǎn)1552點(diǎn)，是18年前股票市場(chǎng)的15倍。而且這并不包含股息的回報(bào)。

　　不過，2000年的標(biāo)普500指數(shù)的PE估值已經(jīng)高達(dá)30倍，這也就拉開了之后10年中美國股市震蕩的序幕。

　　當(dāng)前A股：藍(lán)籌低估 小盤溢價(jià)難持續(xù)

　　由美國股市可見，在大熊市的末端，由于市場(chǎng)情緒此前被顯著壓抑，而市場(chǎng)中的投機(jī)者也基本出貨完畢，導(dǎo)致市場(chǎng)一旦迎來反彈，其速度可能超出一般的行情。但不同于一般的泡沫式上漲，由于行情啟動(dòng)時(shí)資產(chǎn)的估值已經(jīng)太低，因此這種上漲很難顯著改變資產(chǎn)之前的低估值狀態(tài)，從而導(dǎo)致短期較大的漲幅，并不能作為判斷未來一定發(fā)生調(diào)整的充足條件。

　　回到A股市場(chǎng)來看，在本輪由藍(lán)籌股主導(dǎo)的上漲中，上證綜指在下半年以來的不到6個(gè)月中，從2048點(diǎn)上漲到目前的2940點(diǎn)，漲幅為44%；同期中證100指數(shù)也從1993點(diǎn)上漲至3016點(diǎn)，漲幅達(dá)51%；滬深300指數(shù)從2165點(diǎn)上漲至3221點(diǎn)，漲幅為49%。故相比于美股在1982年至1983年間，在9個(gè)月的時(shí)間里創(chuàng)下53%的漲幅，當(dāng)前A股的行情也并不算太驚人。

　　另一方面，在逼空式上漲后，當(dāng)前藍(lán)籌股的估值仍然較低。滬深300指數(shù)的PE目前為11倍，中證100則為9倍。相比于小公司股票的估值，這樣的估值水平仍然足以提供一定的安全邊際。甚至相對(duì)于2005年、2008年A股大熊市之后創(chuàng)下的最低估值水平來說，當(dāng)前的估值水平也普遍低于當(dāng)時(shí)、或者至多與當(dāng)時(shí)持平。

　　此外，風(fēng)險(xiǎn)方面，投資者必須注意的是，當(dāng)前小公司的估值仍然過高，估值高于藍(lán)籌股數(shù)倍，而全球大多數(shù)市場(chǎng)的情況則是藍(lán)籌股的估值高于小公司，再加上注冊(cè)制的推行漸行漸近，也必然會(huì)對(duì)小公司股票帶來打壓。目前，中小板綜指的PE高達(dá)44倍，中證500指數(shù)為36倍，一些題材板塊指數(shù)則更高，軍工指數(shù)的PE高達(dá)96倍，中證信息指數(shù)則為46倍。未來，這些板塊可能面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。由此可見，在注冊(cè)制逐漸成為常態(tài)以后，A股小公司的溢價(jià)將很難持續(xù)。