□南華期貨 王建鋒

　　從9月底到11月上旬，市場上白糖期貨面臨的主要矛盾有三點：一是新年度減產(chǎn)的幅度是否會超出市場預期；二是配額外食糖進口的管制，是否會使得國內(nèi)糖價高于國際市場；三是當前白糖的工業(yè)結(jié)轉(zhuǎn)庫存，是否會影響5月的價格。以上三個矛盾，在最近的反彈行情中，1505合約升水較多一些，配額外進口管制是主要的驅(qū)動力。但是此波反彈并不意味著糖價就會從此進入上升通道。國際市場上，下一年度的供需仍然偏寬松。巴西甘蔗產(chǎn)量預期維持本年度水平，印度小幅度增產(chǎn)，泰國維持產(chǎn)量。盡管巴西甘蔗產(chǎn)量沒有多大的變化，但是巴西的原糖和乙醇的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)可能會發(fā)生變化，這主要是源自于國際原油價格的大幅度下跌。

　　原油下跌，對原糖是致命打擊。巴西是全球主要的原糖供應國，提供了全球大約55%左右的貿(mào)易量。巴西本身國內(nèi)比較缺乏原油，而且物價水平較高，使得巴西在生物燃料方面的發(fā)展較快。巴西國內(nèi)有大量的FFV，即彈性燃料車，既可以完全使用汽油，也可以完全使用乙醇，同時也可以使用任何比例的兩者混合。簡單地說，如果汽油價格下跌，基于價格優(yōu)勢，那么巴西人民就會選擇汽油作為汽車的燃料。

　　我們通過巴西國內(nèi)的一家上市公司COSAN的財務報告可以獲知，該公司燃料乙醇和原糖的毛利率對比，原糖明顯占據(jù)一定的優(yōu)勢。如果原油價格下跌，使得乙醇的生產(chǎn)效益消失，那么，巴西很可能會在下一個年度調(diào)整生產(chǎn)比例，將更多的甘蔗用于生產(chǎn)原糖，這個比例將不會是本榨季的54∶46，將可能是45∶55。假設用10%的甘蔗，原本用于生產(chǎn)乙醇的，現(xiàn)在用來生產(chǎn)原糖，那么巴西將會增加380萬噸左右的原糖。你能想象這新增的380萬噸原糖對于國際市場的意義嗎？原糖價格可能面臨崩潰。

　　2013年，巴西的乙醇出口到國際市場上的量，占巴西燃料乙醇總產(chǎn)量的15%；2012年占比高達18%。而2014年7月份以后，巴西燃料乙醇的出口快速下滑?？上攵谠蛢r格暴跌后，燃料乙醇面臨的環(huán)境將非常惡劣。而巴西的生產(chǎn)商將會轉(zhuǎn)而生產(chǎn)原糖，因為原糖的毛利率高于燃料乙醇。

　　國內(nèi)方面，目前整體白糖供需仍然偏寬松，盡管有所減產(chǎn)，但是上榨季的結(jié)轉(zhuǎn)庫存同比較高，而且今年整個進口量也很高，榨季時期內(nèi)進口401萬噸，2014年前10個月進口364萬噸，完全能夠滿足國內(nèi)的消費需求，而且一旦國際原糖價格繼續(xù)走低，內(nèi)外價差會繼續(xù)擴大。按照目前的估值水平，假設原糖跌至14美分/磅，配額內(nèi)的完稅成本價只有3700元/噸左右。目前的期貨盤面價格有些偏高。

　　如果這一預期得以實現(xiàn)，SR1505合約面對的是巴西新榨季開始以前的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)，而SR1509合約和SR1601合約面對的是巴西新榨季開始后市場所面臨的主力合約，也是能夠體現(xiàn)巴西生產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整的合約。我們認為，SR1509和SR1601是做空的首選合約，在此波反彈遭遇壓力而轉(zhuǎn)空破位的時刻，以15分鐘或30分鐘線選擇價格入場。