□韓會師

　　當(dāng)前國際匯市對歐元一邊倒地看跌，部分國際大型投行預(yù)測2015年歐元對美元有望跌至1.10-1.15區(qū)間，即在當(dāng)前的基礎(chǔ)上再跌8%-12%，其核心論據(jù)是歐元區(qū)疲弱的經(jīng)濟和低迷的通脹一定會促使歐洲央行在貨幣寬松上越行越遠(yuǎn)。

　　但歐洲央行真有足夠的雄心擴大資產(chǎn)負(fù)債表嗎？筆者對此略有懷疑。

　　歐洲央行行長德拉吉一直是個“語言大于行動”的人，最突出的案例是歐洲央行在購買國債問題上的“干打雷不下雨”。直接購買國債在歐洲央行并不是今年才有的話題，早在2012年9月德拉吉就表示要通過直接購買重債國國債維護歐洲市場的穩(wěn)定，只不過當(dāng)時的名稱不叫“QE”，而是“直接貨幣交易”，簡稱OMT，且德拉吉還曾明確表示OMT沒有規(guī)模上限約束。OMT的提出迅速緩解了歐洲金融市場的緊張局面，重債國國債收益率大幅下滑，但OMT一直就是個紙面上的設(shè)想，從來沒有真正實施過，可以說OMT是德拉吉最為成功的瞞天過海之計。

　　這一次歐洲央行購買國債的決心似乎比上一次提出OMT概念時要強，因為德拉吉在11月初正式確認(rèn)將把歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表擴張約1萬億歐元，且歐洲央行在10月20日和11月21日已經(jīng)先后啟動了資產(chǎn)擔(dān)保債券和ABS的購買計劃。德拉吉11月還表示“如果現(xiàn)有政策措施仍不見效，將擴大干預(yù)規(guī)模，包括提升債券購買數(shù)量、頻率或改變債券的構(gòu)成”，而除了購買國債之外，歐洲央行似乎想不出其他的方法“改變債券的構(gòu)成”。但請注意，直至今日，德國政府對于歐洲央行購買國債仍持消極態(tài)度，所以購買國債能否成真仍是個不小的未知數(shù)。

　　即使德國最終同意購買國債，從歐洲央行已經(jīng)開展的資產(chǎn)擔(dān)保證券和ABS購買操作看，歐洲央行對于直接購買資產(chǎn)的態(tài)度似乎并不堅決。在ABS購買計劃啟動一周后，歐洲央行累計購買規(guī)模僅3.68億歐元，啟動已1個半月的資產(chǎn)擔(dān)保債券購買計劃目前購買規(guī)模也不過約180億歐元，這與美聯(lián)儲當(dāng)年大刀闊斧的資產(chǎn)擴張不可相提并論。

　　今年德拉吉在諸多場合反復(fù)表示，僅靠貨幣政策不足以提振市場信心和刺激投資，這說明歐洲央行內(nèi)部對于依靠貨幣寬松刺激經(jīng)濟的效果并無信心，這與歐洲央行在資產(chǎn)購買上的“小家子氣”十分匹配。此外，約3000億歐元歐洲央行在歐債危機期間發(fā)放的貸款將在明年年初到期，如果銀行業(yè)對歐洲央行后續(xù)的貸款需求不旺，那么歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表將產(chǎn)生不小的收縮壓力。今年6月5日歐洲央行推出定向長期再融資操作（TLTRO），分兩次在今年9月和12月開展。9月第一輪TLTRO銀行業(yè)的申請額度僅為826億歐元，顯示銀行的信貸擴張意愿不強，因此歐洲央行的資產(chǎn)擴張步伐恐怕不會像口頭說的那么容易。

　　雖諱莫如深，但歐洲央行貨幣寬松的直接目的可能在于壓低歐元匯率，借貨幣貶值刺激出口拉動經(jīng)濟增長。從實際效果看，歐元貶值戰(zhàn)果頗豐。今年1-9月，歐元區(qū)累計實現(xiàn)經(jīng)常項目順差1950億歐元，同比增長22%，今年經(jīng)常項目總順差很可能超越2013年2106億歐元的歷史峰值，且這一增長趨勢已經(jīng)持續(xù)5年，2015年即使難以繼續(xù)增長，但維持1500-2000億歐元的順差規(guī)模仍比較有把握。壓低匯率刺激出口的策略不可能一直奏效，因為高額順差會自發(fā)地抑制貨幣的貶值幅度，并最終逆轉(zhuǎn)貶值趨勢，歷史上也從未出現(xiàn)過大國貨幣在經(jīng)常項目持續(xù)高額順差的情況下長期貶值的案例。

　　總體而言，盡管當(dāng)前歐元區(qū)經(jīng)濟基本面和政策面因素對于歐元匯率仍然偏空，但市場對于主要利空因素已有充分預(yù)期，歐洲央行亦難有突破市場預(yù)期的驚人舉措，再加上高額經(jīng)常項目順差在實體經(jīng)濟層面提供的支持，2015很可能成為歐元咸魚翻身的一年。（作者單位：中國建設(shè)銀行總行本文僅代表作者個人觀點）