□上海國富投資管理公司首席經(jīng)濟學家 劉海影

　　“忽如一夜春風來”，A股在冬季來臨的時節(jié)，突然火爆復蘇。

　　令人困惑的是，A股上漲缺乏宏觀經(jīng)濟的支撐。按照我們的宏觀經(jīng)濟預測，2015年的經(jīng)濟難言樂觀，GDP增速可能降到7%之下。居高不下的過剩產(chǎn)能導致龐大的債務展期需求，繼續(xù)推高中國本已高居全球第一的債務杠桿率，表明經(jīng)濟仍舊在依靠加杠桿來支撐名義增速。這一增長不僅透支了未來經(jīng)濟潛力，也造成微觀經(jīng)濟體舉步維艱的窘境。

　　從上市公司數(shù)據(jù)來看，與去年年底相比，截至今年三季度非金融上市公司總資產(chǎn)增長11%，負債額增長12%，導致非金融類上市公司的負債率從66.2%進一步上升到66.8%。這突出地表明中國經(jīng)濟目前加杠桿性質(zhì)，印證了其他經(jīng)濟指標的結論。令人擔憂的是，經(jīng)濟固然可以依靠加杠桿來維持名義增長，但在過剩產(chǎn)能的壓制下，投資回報率難以得到保證。截至今年10月，生產(chǎn)物價指數(shù)已經(jīng)連續(xù)33個月為負，透露出實體經(jīng)濟面臨強大壓力。體現(xiàn)在投資回報率上，非金融類上市公司的資本回報率（ROE）從去年年底的9.75%降低到9.58%，滑落17個基點。

　　在經(jīng)濟生活中形成了如下惡性循環(huán)：過剩產(chǎn)能高導致投資回報率低以及僵尸企業(yè)大量存在，后者導致龐大的債務展期需求，以致無效產(chǎn)能無法退出，反過來推高了投資、融資與過剩產(chǎn)能。

　　正是這一看起來不妙的組合，構成了金融市場泡沫化的客觀環(huán)境。實體經(jīng)濟不景氣壓力之下，監(jiān)管當局加大了政策寬松力度。近期定向?qū)捤?、降低政策利率等舉措勢成必然，否則企業(yè)緊繃到極致的債務鏈條很可能在最脆弱的環(huán)節(jié)接二連三地崩裂，經(jīng)濟弱勢可能演變?yōu)楸缐闹帧?/p>

　　寬松貨幣政策及預期開始了A股估值重估之旅，而這一進程一旦開啟，就將自我強化，直到難以維系為止。在前述經(jīng)濟環(huán)境中，實體經(jīng)濟投資回報率注定難以回升。按照我們的模型預測，明年企業(yè)利潤最多維持個位數(shù)增長，趕不上資產(chǎn)額增長，ROE將會持續(xù)走低。如此，寬松政策釋放的流動性更可能流向金融資產(chǎn)而不是實體資產(chǎn)。

　　此時，股市具有的兩個優(yōu)勢會發(fā)揮更大作用：首先，上市公司擁有的融資通道讓其對非上市公司具有強大競爭優(yōu)勢，在各個行業(yè)即將加速的行業(yè)整合中，上市公司將會得到其中最大的份額，上市公司利潤增速與非上市公司利潤增速之差將會擴張。其次，以定增收購為主要形式，A股打通了實體經(jīng)濟與金融市場之間的利益輸送通道。以前，中國不是沒有好的利潤增長點、好的公司，如BAT，但實體經(jīng)濟產(chǎn)生的利潤卻難以被A股投資人分享，現(xiàn)在透過定增收購的方式，實體經(jīng)濟中好的利潤點可以被“裝入”股市中。

　　這樣，如果實體經(jīng)濟不景氣，經(jīng)濟政策必然寬松，加之存款向理財產(chǎn)品轉(zhuǎn)化加速，A股必然從中受益，而A股上升將鼓勵更多資金流入，形成自我維系的強化走勢。這種自我強化的、并未受利潤增長支撐的上升，正好符合標準的“泡沫”定義。

　　事實上，在很多高速增長經(jīng)濟體轉(zhuǎn)向中低速增長的時候，很容易出現(xiàn)股市泡沫，如1997年之前的韓國、1989年之前的日本等，其間的邏輯與上述分析相似。

　　問題是，這一泡沫化進程隨時接受實體經(jīng)濟狀況的叩問。實體經(jīng)濟債務高筑、回報低下之間的矛盾，隨時可能觸發(fā)局部支付鏈條的崩裂，也隨時會導致股市上頭寸結構的紊亂。按照定義，泡沫從來都是反身性過程逆轉(zhuǎn)來完成自我爆破，因此，來自實體經(jīng)濟的壞消息隨時可能終止這場泡沫化狂歡。

　　當然，在“收走杯子”之前，市場參與者還是可以全情參與，只不過這一環(huán)境對于投資能力提出了巨大挑戰(zhàn)。隨著投資戰(zhàn)爭進化到高科技階段，這一場游戲?qū)ι舾硬焕?，而機構投資者也必須快速成長。傳統(tǒng)的投資體系很可能不敷使用，不管是公募還是私募，都必須建設更好的體系化投資管理系統(tǒng)，而不再依靠明星經(jīng)理的單打獨斗。從根本上講，投資無外乎管理風險與回報。對專業(yè)機構而言，管理風險的關鍵，是有能力識別風險與機會，不濫用這一能力，并為可能的錯誤留出足夠的容錯空間。這要求投資機構將自己的風險管理體系（從理念到軟硬件系統(tǒng)）提升至與全球頂級機構同等的水平。強化風險控制之后，最大回撤有可能控制在5%以內(nèi)。另一方面，管理回報的關鍵，是以量化體系支撐得自實戰(zhàn)的投資理念與邏輯，從而保障alpha回報的可重復實現(xiàn)。面對“刀鋒上的泡沫”，alpha能力是在強化風險控制的前提下分享收益的關鍵。依靠alpha能力，在強化風險控制之后年化回報仍舊可以達到30%以上。

　　“刀鋒上的泡沫”已經(jīng)來了，你是否做好準備？