庫存周期仍在下行，去庫存拖累利潤下滑。10月，存貨投資同比下降193億元，顯示9月份開啟的去庫存進程在繼續(xù)進行。但10月庫銷比同比增加2.9pct，表明庫存壓力仍在上升。根據(jù)9-10月份去庫存速度及當前庫存水平，預計去庫存過程將持續(xù)一年左右，這將拖累工業(yè)產(chǎn)出以及中游價格水平。10月當月利潤同比繼續(xù)下滑，主要是受去庫存以及毛利率下行加快拖累。分行業(yè)來看，煤炭、化學原料、食品制造、醫(yī)藥制造利潤增速在改善。

　　全面深化改革元年近收官，改革政策有望紛至沓來。對于全面深化改革的部署，我們認為2014-2015年是全面啟動階段，2016-2018年是攻堅階段，2019-2020是收尾階段。去年底市場認為2014年各項改革會全面啟動，但實際情況(特別是上半年)顯著弱于預期。其中原因在于，雖然三中全會制定了全面深化改革的頂層設計方案，但各個領域改革方案并沒制定，需要在2014年制定。因此，2014年本質(zhì)上是改革方案設計年，2015年是各項改革啟動年。根據(jù)近期輿情，我們認為，12月份開始，各項改革政策可能會紛至沓來。比如，京津冀協(xié)同發(fā)展規(guī)劃、“一帶一路”長期規(guī)劃、土地制度改革等。

　　12月期待數(shù)量型放松，注冊制推出加劇結(jié)構(gòu)分化。12月貨幣政策進行數(shù)量型寬松如降準的可能性較大：第一，存貸比口徑調(diào)整后銀行可能面臨存款準備金補繳壓力；第二，存款保險制度推出預期下，可適當降低銀行存款準備金繳納的比例；第三，數(shù)量型放松有助于緩解不對稱降息可能對結(jié)構(gòu)產(chǎn)生的不利影響。預計12月中下旬進行數(shù)量型放松的可能性較大，包括降準、公開市場凈投放加大、非常規(guī)貨幣政策工具等。從股市流動性來看，最近一周海外基金出現(xiàn)凈流出，但國內(nèi)投資者情緒亢奮?？傮w來看，12月中上旬可能面臨一些風險，包括短期海外投資者資金的流出、無風險利率的短暫抬升、注冊制草案推出的預期等，但到中下旬會有所改善。

　　市場判斷：政策密集落地，迎戰(zhàn)跨年行情。觀察當前市場，除了短期漲多了之外，利好因素還是居多。一是經(jīng)濟基本面年內(nèi)大概率企穩(wěn)，而發(fā)改委10月以來批復的基建項目已有萬億、年內(nèi)批復的鐵路投資已達1.1萬億，同時國務院26號又出了創(chuàng)新投融資機制的意見，要向社會資本開放一大批行業(yè)和領域，這都是能起到穩(wěn)增長作用的舉措。二是流動性寬松已成共識，央行降準降息周期開啟，證監(jiān)會又明示新股發(fā)行速度一直到明年初都不會加快，而盧森堡剛剛批準首批歐洲基金參與滬港通(有13000只全球性的共同基金在盧森堡注冊，外援可能持續(xù)涌入A股)。三是政策面進入密集落地期，而近幾年含金量最高的一次中央經(jīng)濟工作會議也有望在12月上中旬召開，A股主題投資仍會盛行。綜上，我們對市場整體仍持偏樂觀的態(tài)度，但短期需留意獲利盤兌現(xiàn)浮盈等交易風險。

　　配置建議：增配受益貨幣寬松和油價下行的行業(yè)。展望12月，配置上需關注兩條主線：一是有望繼續(xù)寬松的貨幣環(huán)境。12月貨幣政策進行數(shù)量型寬松的可能性較大，資金敏感型和高杠桿行業(yè)有望受益，繼續(xù)配置金融、地產(chǎn)、電力、建筑建材等；二是受益于油價下跌的行業(yè)。交通運輸行業(yè)成本對油價敏感性高且受益直接，下游消費間接受益且彈性較小，而上游石化行業(yè)、大宗化工品、煤炭等可能受損。本期亮馬組合重點配置六個行業(yè)，包括地產(chǎn)(銷量有望企穩(wěn)回升，資金壓力減弱，存在階段性的估值修復機會)、交運(油價下行、區(qū)域政策、參股金融等催化劑較多)、環(huán)保(第三方治理、PPP等配套政策+基礎設施建設及工業(yè)治污項目)、醫(yī)藥(業(yè)績穩(wěn)定、估值切換)、銀行(風險化解+利率下行)、非銀(業(yè)績靚麗疊加滬港通等政策紅利，龍頭公司1.5x左右PB、估值有吸引力)等。主題上看，12月重點關注區(qū)域政策(“一帶一路”、海西自貿(mào)區(qū)、京津冀等政策推進)、高送轉(zhuǎn)(年底事件炒作)、參股券商補漲和工業(yè)用地流轉(zhuǎn)等機會。