□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　央行上周降息引發(fā)軒然大波。金融機構(gòu)一年期存款基準利率下調(diào)0.25個百分點至2.75%的同時，為結(jié)合推進利率市場化改革，央行將金融機構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限由存款基準利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。存款利率浮動區(qū)間上限擴大意味著金融機構(gòu)的自主定價空間也進一步拓寬，意在為未來的利率市場化鋪路。筆者認為，未來與利率市場化改革的相關(guān)舉措會進一步加快。

　　改革開放以前，我國對利率進行嚴格的管制，利率的調(diào)整由國務院決定并交由中國人民銀行實施。在這種管制之下，利率作為一個調(diào)節(jié)經(jīng)濟的重要工具，并不能有效引導和優(yōu)化資源配置。管制利率時期，金融機構(gòu)缺乏貸款定價的自主權(quán)，缺乏信貸風險價格補償機制，扭曲了信貸資金市場的供求機制，信貸市場供不應求。只有通過利率市場化改革，賦予金融機構(gòu)通過風險溢價覆蓋高風險貸款損失的權(quán)利，才能使金融機構(gòu)對中小企業(yè)、農(nóng)業(yè)貸款有積極性，從而提高資產(chǎn)配置效率。

　　我國一直致力于在穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下穩(wěn)步推動利率市場化改革，從1993年十四大確定利率市場化改革啟動至今已有20年。與眾多國家利率市場化經(jīng)驗一致，我國利率市場化改革基本遵循先外幣后本幣，先貸款后存款，先長期后短期，先大額后小額的利率市場化路徑。中國債券和同業(yè)拆借市場非常接近完全的市場化定價，人民幣貸款利率也已于2013年7月全面放開，銀行資產(chǎn)端的利率市場化改革任務基本已經(jīng)完成。

　　目前人民幣存款利率上限仍被管制，是利率市場化改革的最后一環(huán)。筆者認為，未來可能的放開路徑為：發(fā)行大額可轉(zhuǎn)讓存單-縮小可轉(zhuǎn)讓存單面額-長期限定期存款利率上限放開-短期限定期存款利率上限放開-活期存款利率市場化。在推進的過程中，相應的制度建設(shè)也會加快，預計存款保險制度會適時引入。

　　存款保險制度一直以來被認為是存款利率市場化前的必備制度，中國對存款保險制度的探索也由來已久。存款保險制度的建立有利有弊，美國聯(lián)邦存款保險公司前主席William Seidman曾說過：“存款保險就如同核電站，如果操作得當，我們可以從中獲益，但只有具備適當?shù)陌踩A防措施，才能防止它失去控制；而一旦失控，其造成的危害將會波及整個國家。”

　　一方面，存款保險制度能夠成為穩(wěn)定金融體系的定海神針。存款保險制度能夠阻止擠兌的傳染，當公眾對于某家銀行喪失信心，不至于引起對于其他銀行清償能力的擔心，造成大規(guī)模的擠兌。存款保險制度可以有效防范這種系統(tǒng)性風險的蔓延。

　　但另一方面，存款保險制度的存在加劇了道德風險。在存款保險制度保護下，存款利率的高低成為儲戶選擇銀行的唯一標準，銀行幾乎不會受到來自儲戶方面的監(jiān)督，因而將大量信貸資產(chǎn)配置于高風險投資之中，以獲取高額的回報。一旦經(jīng)濟出現(xiàn)較大波動，這些高風險行業(yè)容易演變?yōu)榇罅康牟涣假J款，進而導致金融體系陷入到危機之中。

　　從實證經(jīng)驗看，沒有明顯的證據(jù)表明存款保險制度有效防范了銀行危機。存款保險制度在防范擠兌風險蔓延的同時也加劇了銀行冒險經(jīng)營的動機。因此，通過限額保險和差別費率，合理設(shè)計存款保險制度，為提供銀行審慎的風險管理行為提供正向激勵，規(guī)避道德風險和逆向選擇至關(guān)重要。

　　面向企業(yè)和個人的可轉(zhuǎn)讓存單（CDs）是存款端利率市場化的“橋頭堡”，對銀行的主動負債管理、流動性管理意義重大。CDs本質(zhì)上是存款的證券化，有大額、二級市場可流通、定期（提前支取罰息）、固息（少數(shù)是浮息）、銀行的主動負債管理等特點。CDs二級市場可交易的特征可以降低儲戶提前支取的風險，有助于延長負債久期，緩解期限錯配。此外，CDs二級市場可交易的特征使得其對市場利率變化更為敏感，有助于央行的貨幣政策實現(xiàn)由數(shù)量調(diào)控到價格調(diào)控手段的轉(zhuǎn)型。

　　未來如果推出CDs，筆者認為短期內(nèi)對銀行負債端增量沖擊有限。首先，央行利率市場化改革會按照漸進式思路，短期內(nèi)CDs發(fā)行額度和發(fā)行利率上限會由央行控制。

　　其次，銀行負債端的實際利率市場化程度已經(jīng)較高，理財和貨幣基金發(fā)展迅猛，CDs發(fā)行短期內(nèi)帶來的增量沖擊有限。

　　最后，短期內(nèi)CDs發(fā)行可能因市場不完善缺乏流動性，替代更多的是理財產(chǎn)品，該部分定價已實現(xiàn)市場化。但長期看，隨著利率市場化的推進，CDs流動性改善和發(fā)行利率上限打開，可能會替代活期存款，成為各行間競爭存款的工具，導致銀行負債成本上升。

　　CDs推出導致銀行間資金利率波動率下降但運行中樞上升。CDs引表外存款轉(zhuǎn)回表內(nèi)，考慮到儲戶提前支取罰息，將成為銀行穩(wěn)定的存款來源，月末季末一般性存款先大幅流入后再流出對存款準備金補退繳擾動減少，銀行間利率波動率將降低。CDs引導表外資金回流一般性存款將擴大存貸比分母，刺激更多的表內(nèi)信貸。此外，一般性存款擴大將導致銀行補繳的準備金總量上升，或?qū)е裸y行資金利率運行中樞上行。

　　CDs會替代理財產(chǎn)品成為攬儲的工具。不同的銀行根據(jù)資產(chǎn)端風險定價能力的不同會有差異化的CDs定價，而其安全性和流動性特征是相對于理財產(chǎn)品的最大優(yōu)勢，倒逼銀行的理財業(yè)務真正向“受人之托，代客理財”的資產(chǎn)管理方向轉(zhuǎn)型，真正安居于表外。

　　利率市場化意味著行業(yè)內(nèi)競爭加劇，銀行負債成本上升，存款壓力加大，商業(yè)銀行會積極通過非存款來源獲取資金，因此，存款占比負債的比重將下降，而其他資金來源的占比將上升。由于負債成本上升導致銀行盈利能力受損，會倒逼銀行在資產(chǎn)配置上追逐高收益資產(chǎn)，同時積極提高中間業(yè)務收入比重，并加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。利率市場化不一定會提高無風險收益率水平，融資需求是關(guān)鍵：若融資需求維持剛性，銀行負債成本和風險偏好的上升會系統(tǒng)性提高無風險利率運行中樞；若經(jīng)濟經(jīng)歷主/被動去杠桿化，融資需求萎縮，無風險收益率會下降。

　　從負債端看，由于利率市場化期間的金融脫媒和行業(yè)內(nèi)競爭加劇，銀行會采用更具競爭性的利率吸收存款。存款壓力加大也倒逼商業(yè)銀行會積極進行金融創(chuàng)新，積極通過非存款來源獲取資金。因此，利率市場化期間受利率管制的存款占比銀行總負債的比重下降，而市場化定價的負債來源占比上升，負債結(jié)構(gòu)由低成本存款向高成本資金來源的轉(zhuǎn)換推高銀行負債的綜合成本。

　　負債成本上升對銀行盈利造成不利的沖擊，為了提高盈利能力，銀行可以從以下三個方面入手：一是提高風險偏好，資產(chǎn)配置向高收益資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。二是提高中間業(yè)務收入占比，從利息收入逐漸向中間業(yè)務收入轉(zhuǎn)型。三是通過資產(chǎn)證券化提高資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率和杠桿率，減少壞賬和長期資產(chǎn)對資本的占用。但考慮到向中間業(yè)務和資產(chǎn)證券化業(yè)務轉(zhuǎn)型不可能一蹴而就，存款利率市場化的初期往往導致傳統(tǒng)存貸業(yè)務萎縮和存貸利差收窄，短期盈利能力下降在所難免。