我們選擇并依托較為可靠的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，對(duì)中國(guó)當(dāng)前城鎮(zhèn)住宅總量進(jìn)行粗略估算，進(jìn)而研判住宅市場(chǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)?；窘Y(jié)論是：中國(guó)住宅需求已被透支，長(zhǎng)久性的供過于求已經(jīng)形成，長(zhǎng)周期調(diào)整在2014年拉開序幕。

　　一、中國(guó)城鎮(zhèn)住房面積估算

　?。ㄒ唬└鶕?jù)“六普”數(shù)據(jù)，截至2010年底城鎮(zhèn)住房面積大約為196億平方米

　　目前，可作為中國(guó)城鎮(zhèn)住房面積總量估算基礎(chǔ)的數(shù)據(jù)有三類：一是第六次人口普查（以下簡(jiǎn)稱“六普”）數(shù)據(jù)；二是國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的房地產(chǎn)竣工面積等數(shù)據(jù)；三是住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部發(fā)布的《2005年城市房屋統(tǒng)計(jì)報(bào)告》。

　　我們認(rèn)為，在這三類數(shù)據(jù)中，“六普”數(shù)據(jù)的遺漏項(xiàng)最少，可靠性最強(qiáng)。因此，在上述三類數(shù)據(jù)中，“六普”數(shù)據(jù)質(zhì)量最高。更為重要的是，“六普”數(shù)據(jù)是通過“以人查房”的方式獲得的，不受房屋性質(zhì)影響。既包括“大產(chǎn)權(quán)房”，也包括“小產(chǎn)權(quán)房”；既包括開發(fā)商建房，也包括自建房，同時(shí)還包括了原農(nóng)村住房劃轉(zhuǎn)為城鎮(zhèn)住房而產(chǎn)生的“農(nóng)轉(zhuǎn)城房”。相比于“六普”數(shù)據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局定期公布的竣工面積等數(shù)據(jù)和住建部《2005年城市房屋統(tǒng)計(jì)報(bào)告》中的數(shù)據(jù)均存在統(tǒng)計(jì)口徑偏小的問題。

　　“六普”數(shù)據(jù)中與城鎮(zhèn)住房相關(guān)的人員類型包括城鎮(zhèn)家庭戶人口和城鎮(zhèn)集體戶人口（普查中的“集體戶人口”指相互之間沒有家庭成員關(guān)系、集體居住共同生活的人口），將各類人口的戶均住房面積與戶數(shù)簡(jiǎn)單相乘、加總后，可以得到截至2010年底城鎮(zhèn)住房存量約為196億平方米（“六普”是以2010年11月1日零時(shí)為標(biāo)準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行的，由于2個(gè)月左右誤差造成的影響不大，我們將其忽略）。需要說明的是，“六普”中的住房數(shù)據(jù)是通過“以人查房”的方式得到的，未包括空置房。

　?。ǘ┮浴傲铡钡南嚓P(guān)數(shù)據(jù)為基數(shù)，加上2011-2013年城鎮(zhèn)住房?jī)粼隽?，可以估算?013年底城鎮(zhèn)住房面積大約為243億平方米

　　我們采用對(duì)“房屋竣工面積”進(jìn)行調(diào)整的方法來估計(jì)2011-2013年的城鎮(zhèn)住房?jī)粼隽?。根?jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局統(tǒng)計(jì)年鑒“固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）房屋竣工面積（住宅）”口徑下的數(shù)據(jù)，2011-2013年的新建住房面積為32億平方米。這一數(shù)據(jù)未包括城鎮(zhèn)居民自建房和“農(nóng)轉(zhuǎn)城房”部分，同時(shí)還需扣減為新建住房而進(jìn)行的老房拆除面積。因此，有必要根據(jù)新建住房面積推算凈增住房面積。2000-2010年，以“人均住房面積”乘以“常住人口數(shù)”計(jì)算的城鎮(zhèn)住房面積增加了106億平方米，而這段時(shí)間的“固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）房屋竣工面積（住宅）”累計(jì)為72.7億平方米，只占到前者的68.6%。假定這一比例在2011-2013年保持不變，那么這三年城鎮(zhèn)住房面積大約增加47億平方米。加總2010年底的存量與此后三年的凈增量，可以得出截至2013年底，不包含空置房的城鎮(zhèn)住宅建筑面積約243億平方米。

　?。ㄈ┛紤]空置房和在建房，2014年底中國(guó)城鎮(zhèn)住房面積的估算值為324億平方米

　　討論中國(guó)城鎮(zhèn)住房面積總量問題，空置房是一個(gè)不可忽略的因素。由于官方并未發(fā)布關(guān)于空置房的權(quán)威數(shù)據(jù)，目前究竟有多少空置房頗具爭(zhēng)議。

　　2014年6月，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)甘犁教授發(fā)布的《城鎮(zhèn)住房空置率及住房市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)》調(diào)研報(bào)告，指出中國(guó)城鎮(zhèn)住房空置率為22.4%。這是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)家庭金融調(diào)查中心在2011年至2014年間通過兩次入戶調(diào)查和電話回訪，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)2.8萬個(gè)樣本進(jìn)行抽樣調(diào)查后得出的結(jié)論。盡管該報(bào)告引起了一些質(zhì)疑，但這一調(diào)查投入了大量人力物力，并采用了比較嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)方法?；谏鲜稣{(diào)查結(jié)果，我們保守假定城鎮(zhèn)住房目前的空置率為20%，并對(duì)前文不考慮空置房的住房面積總量進(jìn)行調(diào)整?？梢酝扑愠觯紤]空置房后2013年底城鎮(zhèn)住宅面積總量約為304億平方米。

　　截至2014年10月末，住宅施工面積高達(dá)49億平方米。這意味著到2014年底城鎮(zhèn)住房面積總量還會(huì)繼續(xù)增加。我們假設(shè)2014年全年住宅竣工面積同比增速維持在1-10月的水平，可計(jì)算出2014年城鎮(zhèn)住宅竣工面積大約為11億平方米。同時(shí)，假設(shè)2014年城鎮(zhèn)住宅竣工面積與凈增面積之間的比例仍為68.6%，可得2014年城鎮(zhèn)住房?jī)粼雒娣e為16億平方米。進(jìn)一步地，我們假設(shè)2014年城鎮(zhèn)新增住房的空置率保持在20%，則2014年包括空置房的城鎮(zhèn)住房?jī)粼雒娣e為20億平方米。將2014年20億平方米的凈增量與2013年末304億平方米的存量加總，我們估算2014年底城鎮(zhèn)住房總面積大約為324億平方米。

　　二、住宅市場(chǎng)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)或已形成

　　（一）城鎮(zhèn)住房長(zhǎng)期供過于求的格局已經(jīng)形成

　　聯(lián)合國(guó)人居署早年的一份研究報(bào)告顯示，高收入國(guó)家（人均GNP16100-26040美元）的人均居住面積約35平方米。按人均35平方米計(jì)算，上述324億平方米足夠9.2億城鎮(zhèn)人口居住，而2013年中國(guó)城鎮(zhèn)實(shí)際常住人口數(shù)量?jī)H為7.3億。

　　《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃（2014-2020年）》提出的目標(biāo)是到2020年常住人口城鎮(zhèn)化率要達(dá)到60％左右。根據(jù)這一目標(biāo)，假設(shè)人口自然增長(zhǎng)率維持在2013年0.49%的水平，到2020年，城鎮(zhèn)常住人口將達(dá)到8.4億，這一數(shù)字仍然小于上文提到的9.2億。從中國(guó)人口結(jié)構(gòu)看，作為“剛需”基礎(chǔ)的適婚年齡女性人口數(shù)量從2013年開始進(jìn)入下降過程，未來15年將減少約5000萬人。35-45歲男性人口數(shù)量是“改善型住房需求”的基礎(chǔ)，這部分人口的長(zhǎng)周期峰值在2008年前后就已出現(xiàn)。2002年至2012年，中國(guó)新建住房與存量住房之比（按面積計(jì)算）平均為6.2%。長(zhǎng)期視角下，該指標(biāo)有大幅度下降的壓力。

　?。ǘ┳≌袌?chǎng)嚴(yán)重的價(jià)格泡沫不可能長(zhǎng)期維持

　　從房?jī)r(jià)收入比、租金收益率、房租收入比等指標(biāo)看，住宅價(jià)格已嚴(yán)重超出普通居民的購(gòu)買力。

　　以官方公布的居民人均可支配收入和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)發(fā)布的二手住宅成交價(jià)為基礎(chǔ)來計(jì)算（戶均面積假設(shè)為100平方米），2013年北京和上海的“房?jī)r(jià)收入比”為28.6和28.5倍。這與NUMBEO數(shù)據(jù)庫(kù)中兩個(gè)城市的房?jī)r(jià)收入比（分別為30.1倍、28.4倍）很接近，比1990年的東京（19倍，戶均面積同上）、1997年的中國(guó)香港（15倍）和2006年的美國(guó)（5倍，戶均面積按220平方米）都高出很多。

　　在租金收益率方面，NUMBEO數(shù)據(jù)庫(kù)顯示2013年北京和上海的住宅租金收益率分別為2.6%和2.7%，這與我們?nèi)粘＋@得的信息很接近。一套全新住宅最低限度的年折舊率為1.5%左右，將其扣除后，兩個(gè)城市住宅租金凈收益率都只略高于1%，相當(dāng)于股市上大約90倍的市盈率。這意味著，住宅作為“投資品”，其“估值水平”已高得離譜。

　　關(guān)于租金收入比，我們以北京為例進(jìn)行粗略估算。目前，北京四環(huán)、五環(huán)之間，100平方米左右的住宅的年租金大致在6-7.5萬元之間，按官方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算的北京三口之家2013年的平均可支配收入為12.1萬元，租金占家庭可支配收入的比重高達(dá)50%至62%。由于租金水平已經(jīng)嚴(yán)重超出普通家庭的承受能力，租金相對(duì)于住宅市價(jià)的收益率是很難提升的，除非住宅價(jià)格顯著地下跌。

　?。ㄈ白≌诜e”和“需求透支”造成住宅市場(chǎng)過度膨脹

　　中國(guó)住宅市場(chǎng)的增長(zhǎng)與過度膨脹包含三種動(dòng)力：一是“補(bǔ)課型需求”的集中釋放，二是住宅囤積，三是需求透支。

　　中國(guó)住宅市場(chǎng)的全面啟動(dòng)始于1998年取消以職工所在單位為主體的實(shí)物形式的福利分房制度。當(dāng)時(shí)，城鎮(zhèn)戶籍人口人均住宅建筑面積只有18.7平方米。如果把改革開放之后由農(nóng)村遷移到城鎮(zhèn)的非戶籍常住人口考慮在內(nèi)，當(dāng)時(shí)城鎮(zhèn)人口實(shí)際的人均住宅建筑面積則更低。從1978年實(shí)行改革開放算起，長(zhǎng)達(dá)30年的收入高增長(zhǎng)與高儲(chǔ)蓄使許多家庭具備了住宅購(gòu)置或擴(kuò)大居住面積的能力。1998年之后，住宅市場(chǎng)的基礎(chǔ)動(dòng)力是“補(bǔ)課型需求”的集中釋放。到2008年，城鎮(zhèn)戶籍人口人均住宅建筑面積增加到30平方米左右。至此，“需求補(bǔ)課”過程基本結(jié)束。

　　從2009年至2013年，M2與GDP的比率從2008年的151%快速上升至2013年的195%，5年間提升了44個(gè)百分點(diǎn)（從1996年到2008年這12年間，該比率只上升了42個(gè)百分點(diǎn)）。在此背景下，“住宅囤積”和“需求透支”成為中國(guó)住宅市場(chǎng)新的推動(dòng)力。

　?。ㄋ模┲袊?guó)住宅市場(chǎng)顯著降溫或是長(zhǎng)周期調(diào)整開端

　　從過去100多年來全球住宅市場(chǎng)的實(shí)際表現(xiàn)看，“長(zhǎng)周期波動(dòng)”是這個(gè)市場(chǎng)的共性。就名義價(jià)格而言，一次“大頂”形成后，下跌幾年或十幾年是比較常見的。最大跌幅達(dá)到20%至30%算是比較溫和的，達(dá)到50%以上的并不少見。實(shí)際價(jià)格的波動(dòng)更為復(fù)雜，總體上，一個(gè)“大頂”形成后，實(shí)際價(jià)格調(diào)整的時(shí)間比名義價(jià)格更長(zhǎng)。

　　從原理上講，住宅的基本屬性是“消費(fèi)品”，因此住宅價(jià)格在過大地偏離大多數(shù)家庭的支付能力之后，必然向其回歸。住宅的派生屬性是“投資性資產(chǎn)”，這就決定當(dāng)住宅租金收益率顯著低于債市和股市的回報(bào)率，而普通家庭難以承受更高的租金時(shí)，作為投資品的住宅必然迎來拋售潮。

　　2014年前10月，中國(guó)住宅市場(chǎng)出現(xiàn)顯著降溫。住宅銷售面積2014年以來持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)，1-10月累計(jì)同比下降9.5%。百城住宅價(jià)格指數(shù)2014年5月以來持續(xù)環(huán)比下降，5-10月已累計(jì)下降3.5%。我們認(rèn)為，這很可能不是一次短期降溫，而是長(zhǎng)周期調(diào)整的開端。

　　過度的“住宅囤積”和“需求透支”對(duì)住宅市場(chǎng)來說是一把“雙刃劍”。它們既是助推住宅泡沫膨脹的重要力量，也是泡沫內(nèi)在的“毀滅因子”。目前，對(duì)于不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記和房產(chǎn)稅的普遍預(yù)期，已促使住宅市場(chǎng)由“凈囤積”向“凈拋售”過程轉(zhuǎn)換。由此帶來的供給“突增”，以及過度透支后的需求萎縮，將給住宅市場(chǎng)帶來長(zhǎng)久的調(diào)整壓力。在價(jià)格調(diào)整與囤積房拋售之間的“正反饋”機(jī)制進(jìn)一步確立后，該市場(chǎng)的降溫壓力會(huì)進(jìn)一步加大。

　　三、房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)周期調(diào)整對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生的影響

　　首先，中國(guó)房地產(chǎn)周期和資本支出周期“雙周期”疊加下行，將給長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速帶來“再下臺(tái)階”的壓力。未來三年左右，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率與通脹率有向“雙低”格局轉(zhuǎn)變的壓力。

　　中國(guó)工業(yè)體系嚴(yán)重“虛胖”和房地產(chǎn)市場(chǎng)長(zhǎng)期供過于求，意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)在朱格拉周期（資本支出周期）和庫(kù)茲涅茨周期（房地產(chǎn)周期）兩個(gè)層面很有可能形成下行壓力的疊加。尤其是，房地產(chǎn)市場(chǎng)走弱會(huì)加重傳統(tǒng)工業(yè)的產(chǎn)能過剩，從而增大朱格拉周期的下行壓力。在此邏輯下，中國(guó)目前16%左右的固定資產(chǎn)投資增速很難維持，兩三年之后面臨向個(gè)位數(shù)回落的壓力。

　　由于未來中國(guó)消費(fèi)和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力很難提升，隨著固定資產(chǎn)投資增速的回落，中國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速有“再下臺(tái)階”的壓力。假設(shè)未來幾年消費(fèi)和凈出口增速保持在2013年的水平，而固定資產(chǎn)投資增速在兩三年之后下降至10%，則對(duì)應(yīng)的資本形成增速將下降到6%左右；相應(yīng)地，GDP增速將下降至5.4%附近。受“兩大經(jīng)濟(jì)周期”下行壓力影響，未來幾年，中國(guó)通脹率也將缺乏上行動(dòng)力，甚至“再下臺(tái)階”。相應(yīng)地，整個(gè)經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)出增長(zhǎng)率與通脹率“雙低”格局。

　　其次，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)入長(zhǎng)周期調(diào)整，將加重隱形不良債務(wù)顯性化的壓力。我們把過剩產(chǎn)能對(duì)應(yīng)的債務(wù)定義為不良債務(wù)。按此定義可以粗略匡算當(dāng)前的不良債務(wù)總額。粗略估算，到2014年末，不良債務(wù)將不低于37萬億元，占M2的比重不低于29%，占銀行和信托業(yè)資產(chǎn)總額的比重不低于21%。

　　換一個(gè)角度看，中國(guó)的宏觀負(fù)債率（私人和政府債務(wù)總額與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率）也高得驚人。根據(jù)渣打銀行的估算，中國(guó)的宏觀負(fù)債率已由2008年末的147%上升至2013年末的217%，比絕大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家都要高，接近于意大利、法國(guó)等歐洲高債國(guó)的水平。

　　我們粗略估算，2015年全社會(huì)利息支出總額將達(dá)到7.79萬億元。該數(shù)值與2014年末M1、M2余額的比率分別約為21%和6%，與2015年名義GDP的比率約為11.5%。由上可見，即使不考慮債務(wù)本金的滾動(dòng)，僅利息支出對(duì)經(jīng)濟(jì)體系來說就是難以承受的，它必然給央行貨幣政策帶來較大的被動(dòng)放松壓力。一旦貨幣政策不夠?qū)捤桑瑐鶆?wù)風(fēng)險(xiǎn)就很容易進(jìn)入爆發(fā)過程。

　　不良債務(wù)之“根”是過剩產(chǎn)能。在房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)“變冷”的趨勢(shì)下，過剩產(chǎn)能的規(guī)模存在進(jìn)一步擴(kuò)大壓力。同時(shí)，利息負(fù)擔(dān)使不良債務(wù)本身具有“指數(shù)化”的膨脹機(jī)理。在“被動(dòng)維穩(wěn)”的貨幣政策之下，不良債務(wù)規(guī)模只會(huì)越來越大，貨幣政策也將一直被“綁架”。因此，我們認(rèn)為，“被動(dòng)維穩(wěn)”并非良策，最終必須以某種方式在宏觀上進(jìn)行“風(fēng)險(xiǎn)切除”。

　　對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)2014年以來已出現(xiàn)的降溫，央行和地方政府采取了放松限購(gòu)限貸、稅費(fèi)優(yōu)惠等逆向應(yīng)對(duì)措施。這些措施或許能在中期角度產(chǎn)生某種程度的對(duì)沖效應(yīng)，但很難扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期調(diào)整趨勢(shì)。我們認(rèn)為，房地產(chǎn)政策的正確導(dǎo)向，應(yīng)是在中央政府的統(tǒng)一部署下，各城市通過房產(chǎn)登記制度的實(shí)施和房產(chǎn)普查，摸清當(dāng)?shù)刈≌偭颗c結(jié)構(gòu)，尤其是弄清非自住房與空置房的數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合對(duì)當(dāng)?shù)厝丝谧兓厔?shì)的預(yù)測(cè)，就當(dāng)?shù)胤康禺a(chǎn)開發(fā)制定合理的長(zhǎng)期規(guī)劃。供過于求格局實(shí)際上已經(jīng)形成的城市，應(yīng)嚴(yán)格控制新屋開工量，避免過剩程度進(jìn)一步加重。