□銀河證券策略團(tuán)隊(duì)

　　上周初受滬港通利好兌現(xiàn)影響，大盤(pán)高開(kāi)低走，隨后受銀行間流動(dòng)性緊張影響低迷，周五券商股大漲大盤(pán)實(shí)現(xiàn)周內(nèi)反轉(zhuǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，過(guò)去的一個(gè)周末里央行降息是絕對(duì)的焦點(diǎn)。自10月下旬起影響市場(chǎng)的核心因素從政策轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性，央行通過(guò)MLF/SLO等手段釋放的流動(dòng)性打破了A股10月中旬的下行趨勢(shì)，主導(dǎo)市場(chǎng)再度上漲。但是盡管長(zhǎng)短端利率均出現(xiàn)了明顯的下行，社會(huì)融資成本依然居高不下，中小企業(yè)融資依然困難。11月19日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)降低企業(yè)融資成本，此后銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)及央行先后出臺(tái)對(duì)應(yīng)措施。短期來(lái)看，IPO注冊(cè)制及資產(chǎn)證券化的措施都需要一段時(shí)間，央行降息則是實(shí)實(shí)在在的“即刻實(shí)施”。

　　降息有利于降低重負(fù)債企業(yè)（多為傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)）的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，對(duì)房地產(chǎn)鏈條也有明顯的提振作用，短期內(nèi)有利于市場(chǎng)情緒的進(jìn)一步改善，首選對(duì)市場(chǎng)情緒敏感、后續(xù)利好不斷的券商板塊，其次看好地產(chǎn)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈如建筑、建材、汽車(chē)、家電的反彈。中期看，由于利率市場(chǎng)化的進(jìn)程基本完成，尤其貸款利率市場(chǎng)化已經(jīng)實(shí)質(zhì)上完成，央行基準(zhǔn)利率的降低對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)融資成本的下行到底有多少作用需要打一個(gè)問(wèn)號(hào)，經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷也制約市場(chǎng)向上空間。

　　國(guó)務(wù)院“融十條”出臺(tái)，表明降低社會(huì)融資成本難度很大，是下一階段經(jīng)濟(jì)工作的關(guān)鍵；表明目前我國(guó)金融領(lǐng)域的資金錯(cuò)配問(wèn)題依然較為嚴(yán)重，社會(huì)融資成本下行速度緩慢幅度較低難度很大。

　　后續(xù)“一行三會(huì)”將有政策持續(xù)出臺(tái)，降息、注冊(cè)制、資產(chǎn)證券化都只是開(kāi)始。融資成本的降低將是經(jīng)濟(jì)工作的重中之重，是實(shí)現(xiàn)降低企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)、實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵條件。在國(guó)務(wù)院強(qiáng)調(diào)之后，隨即銀監(jiān)會(huì)將信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為業(yè)務(wù)備案制，證監(jiān)會(huì)提及IPO注冊(cè)制加速，同時(shí)正式頒布正式頒布券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定，央行則是直接降息，短端也通過(guò)SLO向市場(chǎng)注入500億流動(dòng)性。我們大膽預(yù)測(cè)，后續(xù)“一行三會(huì)”將有持續(xù)不斷的政策出臺(tái)，降息、注冊(cè)制、資產(chǎn)證券化都只是開(kāi)始。

　　政策效果有待觀察，需要其他糾正資金錯(cuò)配的措施多管齊下。拿降息來(lái)說(shuō)，央行本次降息為非對(duì)稱式降息，其中金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)至5.6%；一年期存款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.75%，同時(shí)結(jié)合推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，將金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限由存款基準(zhǔn)利率的1.1倍調(diào)整為1.2倍。非對(duì)稱降息的效果，一方面，從吸儲(chǔ)的角度，銀行會(huì)直接將存款利率上浮到頂，銀行成本端利率上行；另一方面，貸款利率市場(chǎng)化早已實(shí)質(zhì)性完成，中小企業(yè)在拿貸款時(shí)面對(duì)銀行毫無(wú)任何談判能力。銀行成本端增加的壓力依然是轉(zhuǎn)嫁在貸款端的中小企業(yè)。另外，針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)及地方政府平臺(tái)，降息只會(huì)加速資金流入。綜合來(lái)看，降息的政策效果并不十分樂(lè)觀，還需要其他糾正資金錯(cuò)配的措施多管齊下。

　　降低融資成本的政策尤其是降息，側(cè)面表明經(jīng)濟(jì)的確很差，與PMI互相印證，貨幣政策放松的壓力較大，后續(xù)基建投資仍然是“穩(wěn)增長(zhǎng)”關(guān)鍵。