中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)11月18日訊(記者 安國(guó))繼九鼎之后，又一家本土創(chuàng)投——中科招商計(jì)劃登陸新三板，緊隨其后的將是硅谷天堂。

　　當(dāng)投資界人士提到中科招商時(shí)，“激進(jìn)”是出現(xiàn)頻率最多的字眼，它背后的“紅色”背景更是讓人扎眼。中科招商披露的掛牌文件顯示：從出資人結(jié)構(gòu)看，在其管理的基金中，政府引導(dǎo)基金或其他國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為444.4億元，占基金管理規(guī)模的73%，個(gè)人和非國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為162.71億元，占基金管理規(guī)模的27%。

　　當(dāng)然，這并不是問(wèn)題的全部，對(duì)于管理逾200個(gè)項(xiàng)目的中科招商來(lái)說(shuō)，在IPO市場(chǎng)冷清的環(huán)境下，其面臨不小的退出壓力，而此次掛牌新三板更像是中科招商“困中求變”的一種方式。

　　眼下，中科招商正在為90億的募資尋找潛在戰(zhàn)略投資者。在本土創(chuàng)投迅猛崛起的同時(shí)，投資者該怎樣遴選PE?專家指出，在資金規(guī)模之外，管理能力和回報(bào)水平是最為重要的指標(biāo)。

　　“投資界喜歡講故事，譬如某機(jī)構(gòu)投資了某家公司多少億元。但你卻甚少聽(tīng)到回報(bào)，即便某個(gè)單項(xiàng)目的回報(bào)驚人，但這并不能說(shuō)明這家投資機(jī)構(gòu)就值得信任，大量投資失敗的案例鮮有提及。”一位已經(jīng)離開(kāi)創(chuàng)投的投資界人士對(duì)中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)表示，“因?yàn)闆](méi)有公開(kāi)的數(shù)據(jù)，投資者很難獲得一家PE機(jī)構(gòu)完整研究?！?/p>

　　現(xiàn)在，這種情況似乎正在改變，投資者可以從九鼎和中科招商披露的招股說(shuō)明書(shū)中找到答案。管中窺豹，投資者更可以從中觀察到PE的運(yùn)作軌跡。

　　九鼎、中科招商之樣本研究

　　今年4月，九鼎投資 “裸奔”掛牌“新三板”，首次向外界展示了私募投資機(jī)構(gòu)的“真實(shí)面目”，被坊間稱為中國(guó)資本市場(chǎng)的“PE第一股”。

　　《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》背后，募、投、管、退等數(shù)據(jù)的披露，也讓外界第一次有公開(kāi)渠道了解了一直披著神秘面紗的私募投資機(jī)構(gòu)的運(yùn)行、管理和業(yè)績(jī)。

　　時(shí)隔半年之后，中科招商也在新三板披露了掛牌所需的相關(guān)文件。中科招商并沒(méi)有如其實(shí)際控制人單祥雙早前所稱的那樣登陸A股，而是整體掛牌新三板。據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)反饋，從審查信息公示到最后掛牌大概還需要兩個(gè)月的時(shí)間，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)會(huì)針對(duì)申報(bào)材料出具相關(guān)審查意見(jiàn)。不出意外的話，中科招商將比硅谷天堂跑快一步，成為繼九鼎投資之后，國(guó)內(nèi)第二家掛牌新三板的PE機(jī)構(gòu)。

　　中科招商申請(qǐng)掛牌所公開(kāi)披露的信息，為我們了解PE公司的運(yùn)作提供了新的樣本，一時(shí)間，對(duì)兩家機(jī)構(gòu)的比較在微博、雪球等社交媒體上熱烈展開(kāi)。通過(guò)對(duì)兩家公司在業(yè)務(wù)模式和融資、投資等方面數(shù)據(jù)的比較梳理，有助于幫助我們對(duì)PE行業(yè)及不同的管理公司的運(yùn)作模式做深入了解。

　　資管業(yè)務(wù)模式幾無(wú)差異 中科招商直投業(yè)務(wù)或與基金存在利益沖突

　　從《公開(kāi)轉(zhuǎn)讓說(shuō)明書(shū)》看，兩家公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是私募股權(quán)投資基金管理，通過(guò)私募股權(quán)投資基金的“募、投、管、退”，獲得管理費(fèi)收入和收益分成。兩家公司的相關(guān)數(shù)據(jù)具有很強(qiáng)的可比性，

　　其中，與九鼎投資均為投資管理業(yè)務(wù)不同，中科招商還有一塊直投業(yè)務(wù)，即以自有資金直接投資項(xiàng)目。信息顯示，截止報(bào)告期，中科招商尚未退出的直投項(xiàng)目42 個(gè)，累計(jì)投資額12.87億元。其中29 個(gè)項(xiàng)目為獨(dú)立投資，13個(gè)項(xiàng)目和其管理的基金共同投資。對(duì)此，業(yè)內(nèi)人士表示，管理公司的主要收入一般來(lái)自于收益分成，管理公司的自有資金投資，按照行業(yè)慣例是通過(guò)在GP公司中出資的方式，參與所有項(xiàng)目的投資，通常GP在基金中的出資比例為1-3%。如果管理公司自身存在直接投資業(yè)務(wù)，且與基金投資的項(xiàng)目不完全相同，將可能會(huì)存在與基金出資人利益沖突的問(wèn)題。

　　投資規(guī)模相當(dāng)，收益率率比九鼎低4成

　　公開(kāi)披露信息顯示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商管理的基金累計(jì)投資項(xiàng)目233 個(gè)，累計(jì)投資金額182.46 億元；實(shí)現(xiàn)退出項(xiàng)目32 個(gè)，投資金額16.16 億元，退出金額30.59 億元；在管項(xiàng)目201個(gè)，累計(jì)投資額166.29 億元。

　　由于掛牌時(shí)間早于中科招商，九鼎投資披露的數(shù)據(jù)截止日期為2013年10月，所涉項(xiàng)目數(shù)量和金額普遍略低于中科招商的業(yè)績(jī)。截止2013年10月31日，九鼎旗下管理基金完成項(xiàng)目投資209個(gè)，累計(jì)投資金額154.3億元；實(shí)現(xiàn)已經(jīng)退出項(xiàng)目24個(gè)，投資金額為11.7億元，退出金額為27.0億元；在管項(xiàng)目185個(gè)，累計(jì)投資金額142.6億元?？紤]到報(bào)告期不同，估計(jì)兩家公司目前投資數(shù)量和金額應(yīng)該大致相當(dāng)。

　　而在業(yè)績(jī)回報(bào)方面，比中科招商成立晚7年的九鼎投資顯著領(lǐng)先。公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，九鼎投資已退出項(xiàng)目綜合IRR為38.1%；在管項(xiàng)目綜合IRR為30.2%。中科招商已退出的32個(gè)項(xiàng)目的綜合IRR 為27.23%；在管項(xiàng)目綜合IRR 為22.01%。

　　在估值方法上，招商明確是“參照同行業(yè)掛牌企業(yè)、結(jié)合公司實(shí)際情況進(jìn)行估值”。從披露的估值指標(biāo)體系看，兩家公司的估值方法完全一致。所以，比較算來(lái)，九鼎的已退出回報(bào)率比中科招商高出近40%，而在管項(xiàng)目的綜合IRR也比中科高出37.2%。對(duì)此，業(yè)內(nèi)專業(yè)人士表示，對(duì)投資管理機(jī)構(gòu)而言，投資收益情況是其是否具有競(jìng)爭(zhēng)力和持續(xù)發(fā)展能力的核心決定因素，不要小看這10個(gè)百分點(diǎn)的差距，在復(fù)利作用下，假設(shè)都是5年退出，20%IRR意味著1元錢(qián)變2元錢(qián)，30%IRR則是1元錢(qián)變3元錢(qián)，期限越長(zhǎng)，結(jié)果差異越大。

　　基金情況反映出的市場(chǎng)化水平差異較大

　　從出資人結(jié)構(gòu)看，中科招商管理的基金中，政府引導(dǎo)基金或其他國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為444.4億元，占基金管理規(guī)模的73%，個(gè)人和非國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為162.71億元，占基金管理規(guī)模的27%。

　　九鼎投資管理的基金中，政府引導(dǎo)基金或其他國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)的認(rèn)繳金額為25億元，只占基金管理規(guī)模的10%，個(gè)人和非國(guó)有性質(zhì)機(jī)構(gòu)認(rèn)繳出資為225億元，占基金管理規(guī)模的90%，其基金出資人來(lái)源的市場(chǎng)化程度很高。

　　此外，九鼎同時(shí)管理有人民幣基金和美元基金，其美元基金出資人包括新加坡淡馬錫公司下屬的祥峰投資、德國(guó)安聯(lián)保險(xiǎn)、瑞士合眾集團(tuán)等全球知名的機(jī)構(gòu)；公司的人民幣基金出資人包括中國(guó)再保險(xiǎn)集團(tuán)、金石投資、中煤保險(xiǎn)等專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。數(shù)據(jù)顯示九鼎投資在獲得專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的認(rèn)同方面更勝一籌，中科招商目前只有人民幣基金，也未披露獲得保險(xiǎn)資金出資。

　　此外，在基金組織形式方面，中科招商管理的111支基金中，有56支為公司制基金，46支為有限合伙企業(yè)。九鼎投資與行業(yè)大多數(shù)PE公司一樣，所管理的基金全部為有限合伙制。因?yàn)楣局苹鸫嬖陔p重納稅問(wèn)題，且在出資、增減資、利潤(rùn)分配等方面法定要求對(duì)基金運(yùn)作造成很大不便，自2007年《合伙企業(yè)法》修訂后，因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)稅收穿透制劑在運(yùn)營(yíng)上的靈活性，公司制基金基本已被行業(yè)拋棄，行業(yè)的主流模式都是采取合伙制基金和公司制管理人的雙層架構(gòu)。

　　中科招商實(shí)繳資金占比不足50%

　　數(shù)據(jù)顯示，截止 2014 年8 月31 日，中科招商基金認(rèn)繳規(guī)模約607 億元，實(shí)繳金額約274 億元，實(shí)繳/認(rèn)繳金額比例為45.1%，其中，成立3年以內(nèi)、3-5年、5年以上的基金，實(shí)繳/認(rèn)繳金額比例分別為45%、44%、51%。

　　九鼎投資的數(shù)據(jù)顯示為，其股權(quán)基金管理規(guī)模為250億元，實(shí)繳金額為170億，實(shí)繳/認(rèn)繳金額比例為68%，其中成立3年以內(nèi)、3-5年、5年以上的基金，實(shí)繳/認(rèn)繳金額比例分別為63%、83%、80%。

　　有機(jī)構(gòu)投資者對(duì)記者表示，實(shí)繳比例較低的原因有可能是基金收益率下滑所致。九鼎投資則公開(kāi)披露了其基金的IRR情況，其中成立3年以內(nèi)、3-5年、5年以上的基金，IRR分別為26%、32%、43%。由于中科招商沒(méi)有披露其基金的回報(bào)情況，所以不好做明確判斷。

　　超越“PE第一股”60億融資業(yè)績(jī)，中科擬募集資金90億

　　九鼎在掛牌時(shí)，定向融資35.37億元，加上其第二次定增所融的22.5億，總金額接近60億，曾穩(wěn)坐新三板定增的第一把交椅。此次掛牌，中科招商拋出了一份募資90億元的定增方案，或?qū)⑺⑿掠删哦ν顿Y創(chuàng)造的紀(jì)錄。

　　回顧九鼎的第一次定增方案，相比于融資額，更吸引業(yè)界眼球的是其LP份額換股的增發(fā)模式。九鼎投資第一次增資的35.37億元中，大多數(shù)發(fā)行對(duì)象為公司管理的基金的出資人(LP)，而LP的股份支付對(duì)價(jià)為其持有的基金份額。在IPO節(jié)奏緩慢的政策環(huán)境下，此舉為解決LP的流動(dòng)性提供了全新的思路和模式，其方案設(shè)計(jì)之精妙，讓人不得不佩服九鼎的創(chuàng)新和智慧。

　　反觀中科招商此次定增計(jì)劃，中科招商擬向不超過(guò)30名特定投資者發(fā)行不超過(guò)5億普通股，募集資金不超過(guò)90億元。除此之外，中科招商并未披露太多詳細(xì)信息。有機(jī)構(gòu)人士表示，對(duì)比九鼎投資當(dāng)時(shí)向138名特定對(duì)象(多數(shù)為公司管理的基金的出資人)發(fā)行股份，以股權(quán)換基金份額的情況不同，中科招商的定增計(jì)劃更多可能是引進(jìn)戰(zhàn)略投資者。

　　新三板助推資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)展

　　在中科招商的披露文件中，公司表示中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)是成為一個(gè)線下線上互動(dòng)、國(guó)內(nèi)國(guó)際互補(bǔ)、人才資本產(chǎn)業(yè)與市場(chǎng)共享的偉大的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)富平臺(tái)，擬圍繞龍頭企業(yè)、政府和大學(xué)，實(shí)施以設(shè)基金、建基地、興基業(yè)為核心的“三基工程”。

　　但對(duì)具體的規(guī)劃和90億融資方案，中科招商并未做回應(yīng)，公開(kāi)資料中也并未有介紹。

　　在對(duì)九鼎的采訪中，相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，九鼎投資的戰(zhàn)略目標(biāo)是成為綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)。九鼎投資掛牌后動(dòng)作頻頻，先后發(fā)起設(shè)立公募基金、獲得券商牌照，實(shí)施黑馬計(jì)劃涉足個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域、設(shè)立龍?zhí)┚哦υ囁Y(jié)構(gòu)化基金產(chǎn)品、實(shí)施小巨人戰(zhàn)略拓展新的業(yè)務(wù)資管版圖，大踏步地向其所描述的綜合性資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的規(guī)劃藍(lán)圖邁進(jìn)。

　　有業(yè)內(nèi)人士對(duì)記者表示，九鼎投資和中科招商的掛牌僅僅是開(kāi)了個(gè)頭，未來(lái)應(yīng)該還會(huì)有更多類型的優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)登陸新三板，借助資本市場(chǎng)的力量發(fā)展壯大。據(jù)悉，硅谷天堂已經(jīng)啟動(dòng)掛牌準(zhǔn)備工作。雖還未出現(xiàn)在最新的在審企業(yè)名單中，但其董事總經(jīng)理樂(lè)榮軍已公開(kāi)表示，主辦券商為中信建投，硅谷天堂在新三板掛牌將會(huì)很快實(shí)現(xiàn)。

　　隨著越來(lái)越多的PE登陸資本市場(chǎng)，未來(lái)也將為我們提供更多的對(duì)PE行業(yè)和管理公司的研究樣本。