□芝加哥期權(quán)交易所董事總經(jīng)理 鄭學(xué)勤

　　今天世界經(jīng)濟(jì)體系面臨兩大挑戰(zhàn)：一是靠貨幣來推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展模式；二是落后于時(shí)代的國(guó)際貨幣體系。由于各種原因，兩者短期內(nèi)都很難得到糾正。

　　被異化的貨幣

　　在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)里，貨幣理應(yīng)是傳遞信息和配置資源的媒介。1929年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，美國(guó)政府根據(jù)凱恩斯主義注資支持就業(yè)，拉動(dòng)消費(fèi)。消費(fèi)因此成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，美國(guó)居民個(gè)人消費(fèi)多年來占到GDP比重的70%以上。經(jīng)過80余年的發(fā)展，這種實(shí)踐形成了一些固化的理念。

　　首先，由于消費(fèi)需要金錢，因此，對(duì)金錢的追逐成了各種意識(shí)形態(tài)的核心價(jià)值。金錢從消費(fèi)的媒介被異化為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。

　　其次，由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展靠政府注資，政府注資與經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度似乎建立了一種天然關(guān)系。此輪金融危機(jī)之后，由于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的支持，每到經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)波折，靠增發(fā)貨幣解決問題成了人們的自然預(yù)期。于是，貨幣從調(diào)整經(jīng)濟(jì)工具被異化為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。

　　第三，在傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中，游離于資本之外的財(cái)富沒有理論地位，利潤(rùn)應(yīng)當(dāng)用于生產(chǎn)再投資。由于現(xiàn)代生產(chǎn)效率的提高和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡，某個(gè)行業(yè)或在某個(gè)國(guó)家有可能在一定時(shí)期產(chǎn)生高于再投資所需要的盈利。此外，由于老齡化以及石油等資源國(guó)將短期收益轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期財(cái)富的需要，盈余的貨幣運(yùn)動(dòng)于各種資產(chǎn)之間以尋求收益，于是，貨幣就有了自身能夠產(chǎn)生財(cái)富的假象。金錢也因此從財(cái)富的載體被異化為財(cái)富的本體。

　　第四，自由市場(chǎng)理論的核心是假設(shè)每個(gè)人在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中追逐個(gè)人利益時(shí)都是理性的，金錢的運(yùn)動(dòng)能夠有效地調(diào)節(jié)市場(chǎng)關(guān)系，市場(chǎng)活動(dòng)能夠理順各種社會(huì)、經(jīng)濟(jì)關(guān)系。在這種理論的指引下，今天美國(guó)最富有400個(gè)家庭擁有2.4萬億美元的資產(chǎn)，政府負(fù)債17萬億美元，仍然沒有資金來更新陳舊的社會(huì)基本設(shè)施，而貧富差距擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力。通過金錢來調(diào)整社會(huì)和經(jīng)濟(jì)關(guān)系是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的核心。由于這種理論被推到極端，貨幣就從信息傳導(dǎo)工具被異化成“無形的手”。

　　失效的國(guó)際貨幣體系

　　宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一個(gè)盲點(diǎn)是對(duì)經(jīng)濟(jì)體孤立起來進(jìn)行封閉式分析。它假設(shè)各個(gè)經(jīng)濟(jì)體是在同樣的水平上按照同樣的經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)轉(zhuǎn)。當(dāng)發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)地位被打破、經(jīng)濟(jì)規(guī)模龐大的經(jīng)濟(jì)實(shí)體進(jìn)入全球經(jīng)濟(jì)體系時(shí)，不但這種經(jīng)濟(jì)理論喪失了解釋現(xiàn)實(shí)的能力，而且在這種經(jīng)濟(jì)理論指導(dǎo)下的現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系也變成了阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的桎梏。

　　當(dāng)布雷頓森林條約建立美元本位制時(shí)，美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出占全球的60%，出口占全球的80%。在這樣的情況下，美元作為國(guó)際主要流通和儲(chǔ)存貨幣，有其經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)?，F(xiàn)在，發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)產(chǎn)出加起來也不到全球的50%，美國(guó)不到30%，美國(guó)貿(mào)易多年逆差。而全球的主要商品貿(mào)易和金融活動(dòng)仍然以美元結(jié)算，各國(guó)儲(chǔ)備貨幣60%以上是美元資產(chǎn)。在這種情況下，國(guó)際經(jīng)濟(jì)和金融活動(dòng)對(duì)美元的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)美元的需求。金融危機(jī)以來，各國(guó)央行已經(jīng)向全球經(jīng)濟(jì)注入了7萬億美元的“寬松”貨幣，美元緊缺仍然是讓國(guó)際金融機(jī)構(gòu)頭痛的問題。

　　不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的“儲(chǔ)蓄淤積”是導(dǎo)致金融危機(jī)的原因。事實(shí)上，同美國(guó)當(dāng)年一樣，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體（特別是石油輸出國(guó)）在發(fā)展過程中，不可能在每個(gè)時(shí)間點(diǎn)上都把從生產(chǎn)中積累起來的盈余全都再投資到消費(fèi)和再生產(chǎn)中去。在布雷頓森林條約下，黃金是財(cái)富的載體，美國(guó)當(dāng)年因此可以通過持有全球絕大部分的貨幣黃金來解決這個(gè)矛盾，對(duì)中國(guó)和其他新興國(guó)家來說，因?yàn)槠湄泿挪皇菄?guó)際流通和儲(chǔ)備貨幣，因此，政府不得不將積累起來的財(cái)富通過美元或美元資產(chǎn)保存起來。央行不可能巨量持有勢(shì)必貶值的貨幣。于是，從安全性、流通性和保值性的考慮出發(fā)，持有美國(guó)國(guó)債就成了自然選擇。這樣，就對(duì)美元和美國(guó)國(guó)債就雙雙造成了強(qiáng)勢(shì)需求。

　　如果在任期內(nèi)能夠自由地印錢而不受懲罰，很少有政府會(huì)放棄這樣的機(jī)會(huì)。美國(guó)發(fā)行超出經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的貨幣，需要以發(fā)行國(guó)債為抵押。全球流通的美元大約有6萬多億，美國(guó)的國(guó)債大約有9萬多億美元。既然美元有人需要，國(guó)債也有人需要，印錢因此成了本世紀(jì)以來美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α２贿^，國(guó)債是要支付利息的。新債只有在償還舊債利息之后，才能形成信用。印錢于是就成了飲鴆止渴的惡性循環(huán)。美國(guó)目前國(guó)家和私人的債務(wù)總共大約有56萬億美元，如果按照4%的利息計(jì)算，每年必須發(fā)行2.2萬億美元的新債務(wù)（信用），才不至于要變賣資產(chǎn)來支付利息。

　　從根本上來說，同其他國(guó)家一樣，美國(guó)自身也是現(xiàn)有國(guó)際貨幣體系的受害者。首先，由于對(duì)美元的需求超出美國(guó)經(jīng)濟(jì)的需要，美元往往存在上漲壓力，美國(guó)經(jīng)濟(jì)因此面臨通縮威脅。上世紀(jì)80年代的日元升值，為美國(guó)轉(zhuǎn)嫁了通縮壓力。今天，占全球工業(yè)產(chǎn)出一半之上的新興經(jīng)濟(jì)體，其貨幣不是國(guó)際流通儲(chǔ)備貨幣，在現(xiàn)有的國(guó)際貨幣體系內(nèi)，美元無法化解掉這樣的通縮壓力。

　　其次，靠印錢不可能長(zhǎng)期繁榮。經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新需要制度改革作為支持。由于有貨幣政策的支持，美國(guó)政府缺乏進(jìn)行財(cái)政、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)改革的動(dòng)力。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來說，寬松貨幣政策正在掏空美國(guó)的創(chuàng)新能力。

　　最后，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展發(fā)行債務(wù)（從而生成貨幣）是健康的債務(wù)，以生成貨幣為目的而發(fā)行債務(wù)是不健康的債務(wù)。為不健康的債務(wù)所支付的利息，是對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不合理課稅。債務(wù)過高，任何一個(gè)國(guó)家都可能出現(xiàn)違約。如果出現(xiàn)這種情況，對(duì)美國(guó)的全球地位將是沉重打擊。

　　美國(guó)、日本和歐洲大量發(fā)行貨幣，在某種程度上是用非常手段來彌補(bǔ)國(guó)際貨幣體系對(duì)他們?cè)斐傻牟焕?。這些非常手段稀釋了貨幣的價(jià)值，扭曲了經(jīng)濟(jì)關(guān)系。但是，由于意識(shí)形態(tài)和國(guó)際因素，這種體制很可能還將持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。

　　應(yīng)從儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)向投資

　　如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展被演化為錢的游戲，如果決定錢的含金量的主動(dòng)權(quán)不在自己手里，那么，如何為社會(huì)和百姓的福祉而保存實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造的財(cái)富價(jià)值（或是購買力），就成了特殊挑戰(zhàn)。中國(guó)要跳出這個(gè)陷阱，需要依靠經(jīng)濟(jì)發(fā)展優(yōu)勢(shì)，把以儲(chǔ)蓄為核心的金融體系建設(shè)為以投資為核心的金融體系。

　　儲(chǔ)蓄和投資都是財(cái)富的表現(xiàn)。簡(jiǎn)單地說，儲(chǔ)蓄是尋求無風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)，投資則是尋求有風(fēng)險(xiǎn)但較高的回報(bào)。在高回報(bào)—無風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)—低回報(bào)（負(fù)回報(bào)）的排列中，儲(chǔ)蓄接近中項(xiàng)，投資則有可能落在左側(cè)或右側(cè)的某一項(xiàng)。如果無風(fēng)險(xiǎn)利率高于投資回報(bào)，財(cái)富就自然流入儲(chǔ)蓄，變?yōu)閷ぷ獾馁Y金；如果投資回報(bào)高于無風(fēng)險(xiǎn)利率，財(cái)富就流入投資，轉(zhuǎn)化為資本。風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的關(guān)系是區(qū)別儲(chǔ)蓄與投資的主要標(biāo)志。

　　在紙幣經(jīng)濟(jì)中，即使沒有量寬政策，以貨幣為形式存在的財(cái)富也會(huì)自然減值。按照福布斯雜志總裁史蒂夫·福布斯在他的新書《金錢》中的觀察，美元從1971年與黃金脫鉤以來，購買力下降了80%，從2000年以來下降了26%。作為鏡像，資產(chǎn)的價(jià)值則相對(duì)升值。換句話說，錢存在銀行里，即使加上利息，實(shí)際購買力仍然可能降低；投資在資產(chǎn)里，即使其他價(jià)值沒有變化，對(duì)通脹和無風(fēng)險(xiǎn)利率的彌補(bǔ)也會(huì)反映到資產(chǎn)的增值中。

　　銀行存款率與通脹率在許多國(guó)家是倒掛的。自然利率是由社會(huì)供需關(guān)系決定的資金價(jià)格。沒有風(fēng)險(xiǎn)的利率事實(shí)上是不存在的。通常所說的無風(fēng)險(xiǎn)利率，是指政府借錢的利率，政府債券利率同通脹率相差不會(huì)太遠(yuǎn)。銀行即使能夠提供無風(fēng)險(xiǎn)利率，也要扣去運(yùn)作成本。因此，銀行存款率低于通脹率是自然現(xiàn)象。如果政府硬性擔(dān)保高于自然利率的協(xié)議利率，那就會(huì)扭曲風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)之間的自然關(guān)系，從而扭曲整個(gè)社會(huì)的金融結(jié)構(gòu)。

　　金融運(yùn)作可以幫助實(shí)體經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造財(cái)富，但它自身不會(huì)創(chuàng)造財(cái)富?？拷鹑谶\(yùn)作產(chǎn)生的財(cái)富增值，如果不是來自投資回報(bào)的合理提成，就會(huì)成為社會(huì)財(cái)富的稀釋劑和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的腐蝕劑。托馬斯·皮凱蒂在《21世紀(jì)資本論》中指出，如果金融資本的回報(bào)高出國(guó)民產(chǎn)出和收入的增長(zhǎng)，那意味著金融資本運(yùn)作所起的不是財(cái)富生產(chǎn)功用，而是財(cái)富再分配功用，靠錢生錢是錢的異化表現(xiàn)。在發(fā)達(dá)國(guó)家里，它制造虛假需求；在新興國(guó)家里，它阻礙資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。

　　存放在儲(chǔ)蓄中的錢是有熱能沒有動(dòng)能的錢。換句話說，它有價(jià)值但沒有創(chuàng)造價(jià)值的能力。將這樣的財(cái)富轉(zhuǎn)化為有動(dòng)能的資源，靠的是投資，而投資靠的是來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的需求。這就像靜止容器中的水，沒有外來的熱量，就不會(huì)沸騰而轉(zhuǎn)化為發(fā)電的蒸汽。發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)利率和零利率，是要把錢從靜止?fàn)顟B(tài)中擠壓出去，但是，由于缺乏經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，所以，水只是從一個(gè)容器流向另一個(gè)容器。

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)用高利率將資金從一種儲(chǔ)蓄引入另一種儲(chǔ)蓄，同發(fā)達(dá)國(guó)家的做法其實(shí)是異曲同工。美國(guó)的影子銀行是金融中介機(jī)構(gòu)通過期限錯(cuò)配和杠桿力創(chuàng)造準(zhǔn)貨幣產(chǎn)品；國(guó)內(nèi)的影子銀行在很大程度上則是金融機(jī)構(gòu)利用普通存款同機(jī)構(gòu)存款之間的利率差異而進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過30多年的高速發(fā)展，積聚了巨量的財(cái)富。這些財(cái)富的很大部分保存在存款或其他貨幣產(chǎn)品中。如果全球流通儲(chǔ)備貨幣競(jìng)相貶值，各類資產(chǎn)不斷增值，那么，以現(xiàn)金儲(chǔ)蓄形式持有的財(cái)富，其價(jià)值銷蝕速度會(huì)快于以資產(chǎn)或投資形式持有的財(cái)富。從儲(chǔ)蓄到儲(chǔ)蓄是空轉(zhuǎn)，只有通過對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資，錢才能吸收經(jīng)濟(jì)發(fā)展的效益，財(cái)富才能保存它的價(jià)值。