名家連線

　　美元利差和匯差優(yōu)勢會(huì)吸引國際資本從全球流向美國。在其他經(jīng)濟(jì)體增長減速的情況下，能源、礦石、金屬等大宗商品價(jià)格上漲乏力，再加上強(qiáng)勢美元施壓，大宗商品的熊市或許剛剛開始。

　　溫彬

　　中國民生銀行首席研究員

　　□本報(bào)記者 任曉

　　中國民生銀行首席研究員溫彬日前接受中國證券報(bào)專訪時(shí)表示，全球主要經(jīng)濟(jì)體央行對QE政策的“有進(jìn)有退”不會(huì)影響全球流動(dòng)性緊縮，美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對中國影響中性，大宗商品熊市可能才剛剛開始。

　　溫彬表示，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)增長不平衡導(dǎo)致貨幣政策周期出現(xiàn)分化。隨著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入實(shí)質(zhì)性增長階段，美聯(lián)儲(chǔ)最終于10月29日宣布結(jié)束QE，而日本央行則在兩天后意外決定對其質(zhì)化與量化寬松（QQE）政策加碼。日本央行的行為引起日元貶值、日經(jīng)指數(shù)大漲，但對全球金融市場走勢影響不大。反而是美元指數(shù)不斷走強(qiáng)，使黃金、原油及大宗商品價(jià)格進(jìn)一步下跌。

　　市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)和英國央行將于明年中期啟動(dòng)加息，日本央行和歐洲央行仍會(huì)繼續(xù)采取QE政策。溫彬認(rèn)為，流動(dòng)性狀況除了受央行基礎(chǔ)貨幣投放的因素影響外，更主要地取決于銀行信貸變化。在美國次貸危機(jī)爆發(fā)前幾年，全球流動(dòng)性泛濫并不是因?yàn)檠胄胁扇×薗E政策，主要是因?yàn)殂y行信貸膨脹。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年全球信貸實(shí)際增長4%，2007年快速上升到16%。而在次貸危機(jī)爆發(fā)后的最初幾年，一些國家央行采取QE政策，使資產(chǎn)負(fù)債表急劇擴(kuò)張，如美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表占GDP的比重從危機(jī)前的5%提高到目前的26%，日本央行則從20%推高到60%，但由于商業(yè)銀行普遍惜貸和私營部門去杠桿，央行投放的大量基礎(chǔ)貨幣并未形成現(xiàn)實(shí)的流動(dòng)性。

　　隨著美國銀行業(yè)的整固和私營部門啟動(dòng)加杠桿，美國商業(yè)銀行信貸從危機(jī)初期的負(fù)增長提高到2012年至2013年的3%，今年進(jìn)一步提高到5%，銀行信貸擴(kuò)張不僅支持了實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，也推高了股價(jià)和房價(jià)，財(cái)富效應(yīng)恢復(fù)令美國居民消費(fèi)信心增強(qiáng)，推動(dòng)美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇。日本自“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推出以來，銀行信貸也開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，目前平均增長2.5%，日元貶值促使日元套息交易重出江湖，引起新的流動(dòng)性沖擊。

　　精彩對話

　　中國證券報(bào)：發(fā)達(dá)國家央行貨幣政策“一緊一松”對全球金融市場有哪些影響？會(huì)造成新興市場國家危機(jī)嗎？

　　溫彬：如果美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長態(tài)勢不變，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部鷹派主張的影響會(huì)增強(qiáng)，提前加息的概率上升，美元指數(shù)進(jìn)一步走強(qiáng)，美元資產(chǎn)更受投資者青睞。美元利差和匯差優(yōu)勢會(huì)吸引國際資本從全球流向美國。在其他經(jīng)濟(jì)體增長減速的情況下，能源、礦石、金屬等大宗商品價(jià)格上漲乏力，再加上強(qiáng)勢美元施壓，大宗商品的熊市或許剛剛開始。

　　去年5月，美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克暗示將逐步退出QE，引起市場軒然大波，特別是新興市場經(jīng)濟(jì)體遭受巨大沖擊，貨幣貶值、股債暴跌。不過，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)正式宣布退出QE之際，新興市場國家金融市場反而波瀾不驚，但這并不意味著新興市場國家可以高枕無憂。在美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施QE政策時(shí)期，新興市場國家大量舉借美元債務(wù)，債務(wù)占GDP的比重持續(xù)攀升，同時(shí)部分國家貿(mào)易赤字嚴(yán)重，如巴西、印度、南非、印尼和土耳其等新興市場國家就被國外學(xué)者冠以“脆弱五國”，并且匈牙利、智利和波蘭等國也加入這一行列。對這些國家來說，其宏觀政策陷入兩難境地。為阻止資本外逃引起的貨幣貶值，需要提高利率應(yīng)對，而這又會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長停滯和失業(yè)增加。因此，適應(yīng)美聯(lián)儲(chǔ)QE退出“新常態(tài)”，加快結(jié)構(gòu)性改革可防止金融危機(jī)爆發(fā)。

　　中國證券報(bào)：我國貨幣政策如何應(yīng)對？

　　溫彬：美聯(lián)儲(chǔ)退出QE政策對中國的影響總體而言呈中性。

　　從國際收支平衡表角度看，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差將成為“新常態(tài)”，外匯占款負(fù)增長或成為趨勢。建議央行盡快從當(dāng)前的定向降準(zhǔn)調(diào)整為全面降準(zhǔn)。

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　　上接01版

　　不過，我們要高度關(guān)注美國經(jīng)濟(jì)形勢變化以及加息時(shí)點(diǎn)，密切監(jiān)控跨境資金流動(dòng)，采取前瞻和靈活的貨幣政策加以應(yīng)對。

　　美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁有利于我國擴(kuò)大對美國出口，但對美貿(mào)易順差擴(kuò)大又會(huì)增加人民幣對美元的升值壓力。今年二三季度，我國累計(jì)實(shí)現(xiàn)貿(mào)易順差2145.15億美元，比去年同期增長近70%，其中60%來自對美國的貿(mào)易順差，從而導(dǎo)致人民幣對美元匯率在一季度快速貶值后重返升值態(tài)勢。9月末，人民幣實(shí)際有效匯率較5月的年內(nèi)低點(diǎn)已升值5%，其中人民幣對歐元和日元分別升值10%左右，歐盟作為中國最大的貿(mào)易伙伴，人民幣對歐元大幅升值勢必造成后續(xù)貿(mào)易增長乏力。

　　短期內(nèi)，經(jīng)常項(xiàng)目順差使人民幣存在升值壓力；中長期看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力令利率存在下降空間，美元與人民幣之間利差收窄將降低人民幣資產(chǎn)吸引力，從而又使人民幣承受貶值壓力。從國際收支平衡表角度看，我國經(jīng)常項(xiàng)目順差和資本項(xiàng)目逆差將成為“新常態(tài)”，外匯占款負(fù)增長或成為趨勢，建議央行盡快從當(dāng)前的定向降準(zhǔn)調(diào)整為全面降準(zhǔn)，保持每季度降準(zhǔn)1次的節(jié)奏。同時(shí)，保持存貸款利率水平基本穩(wěn)定，為匯率穩(wěn)定創(chuàng)造條件，提高人民幣雙向波動(dòng)彈性。