□南京銀行 黃艷紅

　　在央行下調(diào)正回購利率和對股份制銀行實(shí)施SLF等寬松貨幣政策推動下，10月利率債收益率曲線陡峭化下行。鑒于年內(nèi)定向?qū)捤傻呢泿耪咭廊恢档闷诖?，未來貨幣市場利率依然會緩慢下行，利率債盛宴仍可延續(xù)，如遇市場短線調(diào)整可逢高增倉。

　　盡管今年以來央行沒有全面降準(zhǔn)降息，但在貨幣政策方面央行動作不斷。二季度以來，央行先后三次下調(diào)正回購利率，累計(jì)降幅達(dá)到40個(gè)BP；9月17日對五大行進(jìn)行了5000億的SLF以及10月17日對股份制銀行預(yù)計(jì)不低于2000億的SLF，這些都表明了央行試圖降低社會融資成本的目的。

　　不過，從央行公布的最新貸款數(shù)據(jù)來看，三季度貸款增量中，三農(nóng)貸款同比少增6200億，小微貸款同比少增1900億，三農(nóng)和小微合計(jì)同比少增8100億，增長明顯放緩。造成這種現(xiàn)象的根源在于，由于經(jīng)濟(jì)處于下行通道，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，同時(shí)在利率市場化過程中受到互聯(lián)網(wǎng)金融、理財(cái)?shù)葲_擊銀行綜合負(fù)債成本不斷上行，對于薄利的小微貸款和三農(nóng)貸款發(fā)放力度興趣不足。由于降低社會融資成本是央行今年第一要?jiǎng)?wù)，央行未來依然需要在貨幣政策上有所行動。

　　最新銀行三季報(bào)顯示，截至三季度末銀行綜合負(fù)債成本為2.46%，較二季度上行了4BP。由于銀行綜合負(fù)債成本在央行放松貨幣政策的過程中并未顯著下行，央行未來單純的資金投放對于銀行間資金利率以及債券品種的利好作用將邊際遞減，破解利率市場化下負(fù)債成本制約的核心在于政策利率的向下引導(dǎo)，尤其是存貸款基準(zhǔn)利率能否下調(diào)。

　　近期政府批復(fù)了多項(xiàng)鐵路和機(jī)場投資等穩(wěn)增長政策，且央行放松了限購政策，短期內(nèi)房地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)拖累作用將會減弱，我們認(rèn)為未來一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)將會有所好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)年內(nèi)降息、降準(zhǔn)難以看到。但是基建投資、房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資下行風(fēng)險(xiǎn)并未消除，加上外匯占款增長持續(xù)低位，央行依然要投放一定的基礎(chǔ)貨幣，年內(nèi)定向?qū)捤傻呢泿耪咭廊恢档闷诖?。從具體方式來看，預(yù)計(jì)央行會采用諸如定向降準(zhǔn)、降低正回購利率、將SLF規(guī)模和范圍擴(kuò)大等方式。

　　截至2014年10月30日，7天回購利率年內(nèi)均值在3.59%，目前回落至3.3%附近。對比銀行2011-2014年各季的資金成本和7天回購利率走勢可以發(fā)現(xiàn)，近三年中，7天回購利率幾乎不會跌至銀行資金成本以下。而三季度銀行綜合負(fù)債成本小幅抬升至2.46%。因此，若公開市場操作回購利率繼續(xù)引導(dǎo)下降，則回購利率還有下降空間，但預(yù)計(jì)下降過程會比較緩慢，且IPO打新等階段性擾動也會制約其下降空間。

　　從收益率水平看，目前1、3、5、7、10年國債和7天回購利率的利差為17、22、32、47、48個(gè)基點(diǎn)，均明顯高于2010年以來的均值（分別為-58、-28、-9、11、25個(gè)基點(diǎn)）；1、3、5、7、10年金融債和7天回購利率的利差為58、75、91、107、109個(gè)基點(diǎn)，同樣明顯高于2010年以來的均值。其中，中短端品種保護(hù)較多。

　　綜合而言，預(yù)計(jì)未來貨幣市場利率依然會緩慢下行，利率債盛宴仍可延續(xù)，但短線債市維持震蕩的可能性較大。操作策略方面，如遇市場調(diào)整則逢高增倉，中短端保護(hù)較多，可參與波段。具體品種方面，對于銀行等配置盤而言，資產(chǎn)配置時(shí)要充分考慮稅收因素和經(jīng)濟(jì)資本占用。金融債的稅后收益已明顯不及國債，目前各期國債均高于金融債40BP以上，且具有不占用風(fēng)險(xiǎn)資本的優(yōu)勢，配置價(jià)值較為明顯。此外，投資者還可以適當(dāng)關(guān)注鐵道債。