□大摩華鑫基金公司

　　通信產(chǎn)業(yè)鏈上有設(shè)備制造商、服務(wù)提供商、通信運(yùn)營商、終端提供商以及企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者，其中通信運(yùn)營商代表國家對整個(gè)通信基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行建設(shè)和運(yùn)營，向設(shè)備制造商和服務(wù)提供商采購設(shè)備和服務(wù)，為企業(yè)和個(gè)人用戶提供基礎(chǔ)和增值電信服務(wù)。從資金流來看，企業(yè)和個(gè)人用戶支付費(fèi)用給運(yùn)營商，運(yùn)營商支付費(fèi)用給設(shè)備和服務(wù)提供商。由于電信業(yè)屬于國有壟斷，因此運(yùn)營商在產(chǎn)業(yè)鏈中處于核心位置，對產(chǎn)業(yè)鏈尤其是通信設(shè)備和服務(wù)提供商具有較高的定價(jià)權(quán)，因而對通信股的投資選股邏輯可自上而下進(jìn)行。

　　傳統(tǒng)的選股邏輯主要基于相對估值和絕對估值來進(jìn)行，相對估值主要基于企業(yè)未來業(yè)績的預(yù)測，橫向和縱向?qū)Ρ群蠼o予一定PE進(jìn)行估值；絕對估值則是根據(jù)企業(yè)未來的業(yè)績預(yù)測和持續(xù)度估算現(xiàn)金流，并使用貼現(xiàn)模型計(jì)算企業(yè)價(jià)值。對應(yīng)到通信行業(yè)個(gè)股，企業(yè)的收入大部分來自通信運(yùn)營商，要預(yù)測未來業(yè)績，需跟蹤預(yù)測運(yùn)營商的資本開支和公司市場份額的變化情況。

　　跟蹤通信運(yùn)營商的資本開支可分兩步走：第一步判斷通信運(yùn)營商的整體資本開支走勢，這需跟蹤監(jiān)管政策的變化。我國通信行業(yè)的監(jiān)管偏嚴(yán)格，運(yùn)營商在對通信基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行重大升級改造都需工信部和發(fā)改委等部委審批。因此跟蹤監(jiān)管的政策出臺(tái)又是預(yù)測通信運(yùn)營商整體資本開支趨勢的關(guān)鍵。第二步需根據(jù)通信網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)營的規(guī)律來判斷運(yùn)營商在細(xì)分方向的資本開支趨勢，通信設(shè)施遵循網(wǎng)絡(luò)規(guī)劃、網(wǎng)絡(luò)建設(shè)和運(yùn)營優(yōu)化的順序，周期基本在3年左右，因此運(yùn)營商在設(shè)備和服務(wù)采購時(shí)有著明顯的時(shí)點(diǎn)順序，跟蹤好細(xì)分方向的資本開支變化有利于準(zhǔn)確判斷不同細(xì)分行業(yè)個(gè)股業(yè)績兌現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。

　　有了上述框架，投資者可基本把握整個(gè)通信產(chǎn)業(yè)鏈的基本面，但具體到預(yù)測公司個(gè)股的市場份額則相對困難。但正如前文所說，在傳統(tǒng)選股邏輯的思路下，通信行業(yè)可自上而下，在對整個(gè)通信業(yè)的基本面有了把握之后，對于個(gè)股可結(jié)合企業(yè)的歷史業(yè)績進(jìn)行篩選，重點(diǎn)考察公司的細(xì)分行業(yè)排名和收入占比情況。

　　不過今年以來股票市場結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重，通信板塊漲幅巨大，市場投資邏輯發(fā)生了一定變化。目前來看，在前文闡述的傳統(tǒng)投資邏輯下，還有兩個(gè)新投資思路可供選擇。一是市值法，即按照企業(yè)未來可能達(dá)到的市值水平，按約束因子考慮折扣后給予估值。第二個(gè)思路相對復(fù)雜，主要基于公司業(yè)務(wù)外延變化的預(yù)期來進(jìn)行估值，如企業(yè)并購、企業(yè)跨行業(yè)進(jìn)入新的競爭領(lǐng)域等。

　　第一種思路是預(yù)期企業(yè)未來可能達(dá)到的市值，這種思路要考慮眾多假設(shè)，與風(fēng)險(xiǎn)投資或PE類資本進(jìn)行對擬投企業(yè)的估值邏輯相似。該投資思路假設(shè)條件較多，核心關(guān)鍵點(diǎn)在于能把握公司未來幾年的增長趨勢，不確定性較大。

　　第二種投資思路相比第一種不確定性更大：企業(yè)通過并購和轉(zhuǎn)型在短期內(nèi)或可在財(cái)務(wù)報(bào)表上展示較多利潤，但并購轉(zhuǎn)型是否具有持續(xù)性，財(cái)務(wù)盈利的質(zhì)量能否一直得到保證很難判斷。對通信業(yè)來說，運(yùn)營商用戶拓展逐漸飽和、通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資本開支難以出現(xiàn)爆發(fā)式增長，未來會(huì)有越來越多的行業(yè)公司嘗試并購和轉(zhuǎn)型。從轉(zhuǎn)型的類型來看，有產(chǎn)業(yè)內(nèi)橫向或縱向收購，這一類型背后的支持是產(chǎn)業(yè)的邏輯，其未來整合的趨勢可沿用傳統(tǒng)框架給予基本判斷；另一類是在既有領(lǐng)域發(fā)展面臨瓶頸選擇新的行業(yè)進(jìn)行收購，從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來看，這類轉(zhuǎn)型并購本身面臨極大挑戰(zhàn)，分析的難度較大。就短期效應(yīng)來看，使用第二種投資思路的收益主要來自市場資金對公司轉(zhuǎn)型預(yù)期提升的博弈。