□利可資產(chǎn) 潘瑋杰

　　隨著上半年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟的疲態(tài)盡顯、9月CPI超預期走弱、PPI跌幅難見縮窄，市場擔憂經(jīng)濟下行風險再現(xiàn)，對央行全面降息的預期再度升溫；反觀大洋彼岸的美國，9月非農(nóng)失業(yè)率降至6年低點、房地產(chǎn)行業(yè)復蘇在望，相比新興國家和歐洲各國，美國正重回復蘇之路的信號愈加強烈，市場普遍預期美聯(lián)儲的加息已勢在必行。

　　從貨幣政策的方向來看，目前中美兩國分別處于貨幣政策的降息周期和加息周期，屬于背道而馳的狀態(tài)。如果兩國在各自的貨幣政策周期扣動扳機，兩國貨幣政策的沖突效應將進一步放大。

　　一方面，美聯(lián)儲的加息政策毫無疑問會令美元步入持續(xù)升值的通道，國際資本回流美國的趨勢難以避免?？梢灶A見的是中國并不會重演1998年亞洲金融危機的慘劇，主要原因是，一方面中國保有巨量美元外匯儲備，另一方面中國仍處于資本管制中，可以起到防火墻作用。但是防火墻并不是密不透風的，資金的逐利性會令國內(nèi)資金尋找各種可能的方式，甚至繞道資本項目，通過經(jīng)常項目下去追尋相應的高回報。如果中國同時采取了降息操作，資金的波動性會顯著放大，那么降息的貨幣政策實施效果恐將大打折扣。

　　另一方面，美元持續(xù)升值必定令人民幣承受相應的貶值壓力。盡管人民幣貶值將有利于國內(nèi)經(jīng)常項目，但對于人民幣國際化進程恐將出現(xiàn)拖累。隨著美元以及美元計價資產(chǎn)的價格不斷攀升，國際資本更多會選擇持有相應的美元資產(chǎn)，各國會增加美元資產(chǎn)作為外匯儲備，這與希望人民幣能夠在國際投資和貨幣儲備上發(fā)揮更大作用的人民幣國際化進程相違背，讓人民幣走出去的戰(zhàn)略計劃遭遇挑戰(zhàn)。

　　前幾年由于中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長、中國長期的貿(mào)易和資本雙順差、改革開放等因素，人民幣對美元幾乎是處于單邊升值的情況。在以前貨幣政策傳導機制中，外匯占款順理成章成為國內(nèi)基礎貨幣收放的主要途徑，央行主動的貨幣政策僅是作為對沖基礎貨幣之用。如今隨著國內(nèi)經(jīng)濟增長中樞將趨勢性下移、人口紅利的消失、強勢美元等原因，人民幣的升值預期已逐漸走弱，強勢美元的復蘇令人民幣貶值壓力若隱若現(xiàn)。隨著貿(mào)易順差以及外匯占款的增量出現(xiàn)趨勢性下行，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制開始出現(xiàn)變化，外匯占款重要性減弱，央行貨幣政策的健全需要在傳導機制中擔當更大作用，但卻受制于國內(nèi)和國外環(huán)境，遲遲未建立新的有效的貨幣政策傳導機制。

　　今年10月，美聯(lián)儲就將結(jié)束購債，而市場普遍預期明年6月美聯(lián)儲將開始首次加息。盡管各國呼吁美國在加息操作上應謹慎行事，以避免操作的外溢效應對各國經(jīng)濟造成影響，然而今年11月至明年春季，是屬于美聯(lián)儲的經(jīng)濟觀察窗口。如果美國經(jīng)濟在美聯(lián)儲結(jié)束購債后能出現(xiàn)穩(wěn)步復蘇的態(tài)勢，不排除美聯(lián)儲將在明年上半年之中某個時間節(jié)點提前加息。

　　如果美聯(lián)儲提前執(zhí)行加息操作，造成的影響并不會是所謂的最后一只靴子落地，各國恐怕難以從容應對美聯(lián)儲加息政策所帶來的大范圍資金波動。目前新興國家和歐洲各國經(jīng)濟弱勢難改，同時各自都在實施極度寬松的貨幣政策。并不是說美國的經(jīng)濟狀況呈現(xiàn)強勢的復蘇跡象，而是相比美國而言，其他國家的經(jīng)濟狀況實在糟糕，各國的一些微小擾動極易造成國際資本流動。

　　中國目前亦面臨嚴峻挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟面臨穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)雙重壓力，希望央行全面降息甚至降準的呼聲不絕于耳。但央行在貨幣政策操作上比較謹慎，只愿意嘗試結(jié)構(gòu)性的貨幣政策。這其實是迫于無奈，一方面國內(nèi)貨幣政策傳導機制并不完善，另一方面美聯(lián)儲的加息箭在弦上，國內(nèi)外環(huán)境都將削弱央行貨幣政策的實施效果，政府或許應該考慮加快財稅改革步伐，同時借力財政端和貨幣端才能真正實現(xiàn)穩(wěn)增長和調(diào)結(jié)構(gòu)的目標。