□萬(wàn)聯(lián)證券研究所所長(zhǎng) 傅子恒

　　按照美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)FOMC（美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議）早前議定的時(shí)間表，10月美聯(lián)儲(chǔ)將完全退出QE。與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)也將在10月的議息會(huì)議中討論加息事宜，由于美國(guó)貨幣政策存在巨大的“外溢”效應(yīng)，這一事項(xiàng)吸引著全球廣泛關(guān)注的目光。

　　美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)如期實(shí)施QE的完全退出嗎？筆者認(rèn)為，這將是一個(gè)大概率事件而沒(méi)有太多懸念，由此，市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)更多集中在何時(shí)加息上面。種種跡象顯示，美國(guó)有望逐步進(jìn)入加息周期。實(shí)際上，美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于加息的討論至少也是預(yù)期管理的一部分。

　　有兩個(gè)方面的觀察可以得出以上結(jié)論。一是美國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)已步入平穩(wěn)期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與物價(jià)表現(xiàn)基本回歸至合意水平，已經(jīng)走出國(guó)際金融危機(jī)的陰影，最基本的表現(xiàn)是核心指標(biāo)非農(nóng)就業(yè)水平持續(xù)攀升，該指標(biāo)也是美國(guó)貨幣政策最主要的錨定目標(biāo)。從既往軌跡來(lái)看，美國(guó)失業(yè)率2008年金融危機(jī)之后的兩年內(nèi)急劇上升，至2009年10月突破10%，也即是自此時(shí)起，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始啟動(dòng)QE，至2013年底，實(shí)施了三輪量化寬松，向市場(chǎng)釋放巨額流動(dòng)性。2013年12月開(kāi)始進(jìn)行收縮（當(dāng)月削減100億元購(gòu)債規(guī)模）而步入退出周期。與之對(duì)應(yīng)的是美國(guó)經(jīng)濟(jì)步入復(fù)蘇周期，失業(yè)率指標(biāo)一路回落，至今年6月份回落至6.1%，已抵至金融危機(jī)之前的水平。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)信心相對(duì)穩(wěn)定，為QE完全退出創(chuàng)造了條件。美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的QE全面退出時(shí)間是失業(yè)率回落至6.5%以下。

　　二是美國(guó)貨幣政策操作相對(duì)成熟，表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。其表現(xiàn)是目標(biāo)錨定（主要就是就業(yè)指標(biāo)）與節(jié)奏控制簡(jiǎn)潔明了，并與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行保持同步，尤其是在預(yù)期管理方面手法嫻熟。美聯(lián)儲(chǔ)自去年年中開(kāi)始討論、醞釀QE退出，12月以削減月度購(gòu)債規(guī)模方式開(kāi)始施行，今年3月以FOMC會(huì)議記錄方式提出至秋季全面退出，6月會(huì)議將全面退出時(shí)間確定在10月，政策信號(hào)進(jìn)行了充分釋放。在此期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)數(shù)據(jù)基本保持了持續(xù)復(fù)蘇軌跡，增添政策兌現(xiàn)的可信度。

　　而加息被市場(chǎng)視為QE最終全面退出的完整信號(hào)。關(guān)于此項(xiàng)議題，美國(guó)舊金山聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行主席威廉姆斯近期關(guān)于經(jīng)濟(jì)前景的一次講話，被視為解讀美聯(lián)儲(chǔ)（FED)立場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)。威廉姆斯表示，當(dāng)前市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期時(shí)間的差距并不大，而考慮到貨幣政策的時(shí)滯效應(yīng)，升息可能需要提前進(jìn)行，預(yù)計(jì)美國(guó)將在2016年實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)當(dāng)前利率水平保持在歷史最低水平，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率在零值附近，也存在較大加息空間。由此，當(dāng)前似乎不是討論美國(guó)會(huì)否全面退出QE的問(wèn)題，而是退出QE將產(chǎn)生何種影響，以及如何應(yīng)對(duì)的問(wèn)題。

　　QE全面退出對(duì)美國(guó)將產(chǎn)生以下方面的正向效應(yīng)：一是貨幣政策收縮，尤其是提高利率可以為以后的反周期操作預(yù)留空間，可以保持貨幣政策工具的長(zhǎng)期彈性；二是可以鞏固國(guó)際金融危機(jī)之后一度弱化的美元國(guó)際地位，強(qiáng)美元將重樹(shù)與強(qiáng)化全球?qū)ζ渥鳛閮?chǔ)備與結(jié)算貨幣的信心；三是加息與美元升值可以促進(jìn)國(guó)際資本回流，繼續(xù)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供資金，同時(shí)強(qiáng)美元與資本回流也可以平衡貿(mào)易項(xiàng)下逆差，進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)、對(duì)美元的信心。這是當(dāng)前階段QE退出對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的有利影響。當(dāng)然也有代價(jià)，就是其巨額的潛在外債成本將會(huì)上升。

　　QE全面退出國(guó)際間的“外溢效應(yīng)”是非常明確的，表現(xiàn)在美元走強(qiáng)促使國(guó)際間的熱錢流動(dòng)性收縮，將擠壓國(guó)際大宗商品價(jià)格，黃金價(jià)格將進(jìn)一步向貴金屬屬性回歸，準(zhǔn)貨幣屬性繼續(xù)降低，原油等價(jià)格將呈回落趨勢(shì)，這一方面有利于各國(guó)控制輸入型通脹，但資本回流美國(guó)將不利于資本短缺國(guó)家利用外資，可能對(duì)其實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)形成不利沖擊。對(duì)于歐洲，由于存在各個(gè)方面的“先天不足”，歐元作為國(guó)際主要貨幣的空間將會(huì)受到強(qiáng)勢(shì)美元的擠壓，弱勢(shì)將會(huì)延續(xù)，歐元希望成為與美元并駕齊驅(qū)的國(guó)際貨幣的前景將更加遙遙無(wú)期。但美元購(gòu)買力增強(qiáng)有利于各國(guó)對(duì)美增加出口。

　　總體而言，美聯(lián)儲(chǔ)全面退出QE對(duì)中國(guó)的影響有利有弊，短期而言無(wú)論是對(duì)經(jīng)濟(jì)還是對(duì)資本市場(chǎng)的影響均不大。有利的在于以下方面：一是上述輸入型通脹風(fēng)險(xiǎn)降低、對(duì)美出口有望增加同樣適用于中國(guó)；二是作為美國(guó)最大債權(quán)國(guó)，中國(guó)龐大外匯儲(chǔ)備的保障度將會(huì)增加；三是大宗商品價(jià)格穩(wěn)定總體對(duì)中國(guó)龐大的基礎(chǔ)需求帶來(lái)益處；四是由于美元的強(qiáng)勢(shì)，以美元作為主要錨定對(duì)象的人民幣對(duì)其他匯率有望保持強(qiáng)勢(shì)，人民幣穩(wěn)定有利于繼續(xù)朝國(guó)際主流貨幣方向邁進(jìn)，國(guó)際影響力將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　不利因素主要存在于，美國(guó)步入加息周期，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速換擋下行，景氣短波周期仍未實(shí)質(zhì)進(jìn)入復(fù)蘇階段，同時(shí)國(guó)內(nèi)地方政府融資平臺(tái)、房地產(chǎn)景氣波動(dòng)的“反周期”操作要求貨幣政策繼續(xù)保持“定向?qū)捤伞保缃?jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑危及就業(yè)穩(wěn)定，不排除貨幣政策進(jìn)一步寬松，中美貨幣政策因此可能出現(xiàn)一定的“逆向共振”期，直至中國(guó)經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入穩(wěn)定復(fù)蘇期為止，這將有可能加劇兩國(guó)之間的匯率摩擦風(fēng)險(xiǎn)，可能使得我國(guó)央行在放松政策條件時(shí)需要考慮更多的外部因素。此外，中國(guó)PPI持續(xù)超過(guò)兩年時(shí)間為負(fù)值，國(guó)際大宗商品價(jià)格低迷，可能繼續(xù)壓制上游市場(chǎng)供給價(jià)格，在國(guó)內(nèi)需求并不暢旺的背景下，這些行業(yè)的企業(yè)效益難以好轉(zhuǎn)。

　　短期影響不大的判斷基于以下事實(shí)：一是由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本體量較大，資本市場(chǎng)開(kāi)放程度較低，資本回流對(duì)我國(guó)的負(fù)面沖擊會(huì)很有限；二是由于QE退出這一趨勢(shì)已發(fā)生多時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期已較為充分，由于基本需求的存在，國(guó)際原油及國(guó)際大宗商品總體將可穩(wěn)定，不太可能會(huì)有過(guò)于激烈的動(dòng)蕩；三是中美利率空間差距較大，在美聯(lián)儲(chǔ)加息初始階段，這種差距將繼續(xù)存在，不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)即刻產(chǎn)生實(shí)質(zhì)的重大影響。

　　綜合而言，我國(guó)已積累相當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)基礎(chǔ)與綜合國(guó)力，國(guó)內(nèi)回旋空間廣闊，政策與改革更加積極有為，在這一背景之下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)持續(xù)繁榮的根基與保障在于堅(jiān)定的既定目標(biāo)之下持續(xù)穩(wěn)步推進(jìn)各項(xiàng)改革，積極釋放改革紅利，激發(fā)社會(huì)創(chuàng)新活力，努力鞏固經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的既有原生動(dòng)力，培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與社會(huì)發(fā)展新引擎，這是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與資本市場(chǎng)穩(wěn)定繁榮，以及應(yīng)對(duì)外部沖擊的決定因素。