□中信銀行金融市場部 胡明

　　自7月以來，外匯市場的交易邏輯除了做多美元，還是做多美元。在多頭摧枯拉朽般的做多熱情推動下，美元指數(shù)輕松實現(xiàn)了連續(xù)12周的上漲行情，觸及近四年來的高點86.746。這是美元指數(shù)近40年來連續(xù)周數(shù)最長的漲勢，也是2004年末以來的最大季度漲幅，體現(xiàn)了市場對于美元預期的根本性轉(zhuǎn)變。

　　縱觀美元指數(shù)的歷史表現(xiàn)，其走勢呈現(xiàn)出明顯的“微笑曲線”形態(tài)，也即所謂的“三段論”。顯然，這與決定美元指數(shù)的驅(qū)動因素有著密不可分的關(guān)系。一方面，美元具有明確的避險屬性。無論是經(jīng)濟金融危機還是地緣政治風險都會促使美元資金回流美國，推升美元。另一方面，美元仍具有顯著的成長屬性。美國經(jīng)濟增長的相對領(lǐng)先性會提升美元資產(chǎn)的實際收益率，進而促使國際資金流入美國，推升美元。而在缺乏這兩大因素的其他時間，美元則會在市場因素頻繁變化中呈現(xiàn)出寬區(qū)間震蕩態(tài)勢。

　　毫無疑問，美元指數(shù)自7月以來的強勢行情是美元成長屬性的又一次體現(xiàn)，美國經(jīng)濟與貨幣政策周期的領(lǐng)先性最終得到了市場一致認可?？梢钥吹剑S著時間推移，美國與主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增速差異愈發(fā)明顯。信貸市場持續(xù)修復使得美國經(jīng)濟韌性顯現(xiàn)，二季度經(jīng)濟增速高達4.9%，9月失業(yè)率更是跌破6%。這直接提升了市場對美聯(lián)儲提前加息的預期。與此相反，其他發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟復蘇步伐卻因不盡相同的原因而放緩，歐元區(qū)更是出現(xiàn)增速停滯的局面，它們的貨幣政策轉(zhuǎn)向前景也明顯落后甚至有悖于美聯(lián)儲。

　　可以說，目前市場對于運用美元周期領(lǐng)先性這一交易邏輯已經(jīng)駕輕就熟。就中期而言，雖然美元指數(shù)已經(jīng)漲幅不小，但這一交易邏輯應該還有很大的發(fā)揮空間。因為美國與主要發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟與貨幣政策周期的差異化很難在短時間內(nèi)消失，美元的比較優(yōu)勢仍會持續(xù)發(fā)酵，“消息落地，利好出盡”的情況還難以出現(xiàn)。一方面，美國貨幣政策正常化的進程無法改變，無非是時間節(jié)點有些不確定，美聯(lián)儲仍將根據(jù)經(jīng)濟進展而定。另一方面，其他主要發(fā)達經(jīng)濟體貨幣政策正?；M程卻將受阻甚至倒退。經(jīng)濟衰退風險推動歐洲央行只能繼續(xù)加碼寬松政策；經(jīng)濟增速下滑導致日本央行仍無意愿退出QE政策；澳大利亞經(jīng)濟因中國經(jīng)濟增速放緩而受抑制，澳聯(lián)儲徘徊于進一步寬松的邊緣。

　　不過，美元指數(shù)自7月以來毫不間斷地上揚也引發(fā)了市場對美元短期漲勢是否過度的疑問。其實，判定短期走勢是否過度是有難度的，特別是對于參與主體眾多、交易目的繁雜的外匯市場而言，更是如此。就基本面兌現(xiàn)程度來講，目前市場表現(xiàn)確實有些透支，畢竟主要央行資產(chǎn)負債表規(guī)模對比上并未出現(xiàn)實質(zhì)變化。但在市場一致情緒推動下，這樣的表現(xiàn)也不足為奇。而就技術(shù)層面來講，各類短期技術(shù)性指標也缺乏明顯的高位修正，但是K線圖卻顯示美元指數(shù)上漲空間進一步被打開。

　　因此，市場似乎不需要糾結(jié)美元短期是否漲勢過度的問題，順勢而為才應該是當下交易策略的首選。短期我們需要觀察的是：一方面，鑒于美國就業(yè)市場愈發(fā)改善，美聯(lián)儲是否會在10月會議上對有關(guān)利率前景的前瞻性指引做出改變，這將決定明年美聯(lián)儲加息的時點節(jié)點，并進一步修復市場與美聯(lián)儲對于加息時點預期的差距。另一方面，其他主要發(fā)達經(jīng)濟體基本面是否會進一步惡化，倒逼其央行采取更多實質(zhì)性的寬松政策，進而帶動外部資金不斷流向美元。當然，對于中期而言，我們似乎只需關(guān)注美聯(lián)儲加息周期的中后端時間節(jié)點，因為比較優(yōu)勢在此之前支撐美元是大概率事件。