在9月份新股發(fā)行的密集期，以及季末銀行攬存期的壓力下，A股在市場一片短期看空的態(tài)勢中并未出現(xiàn)劇烈調(diào)整。這一方面與9月中旬有提前調(diào)整的消化有關，另一方面可能與包括5000億規(guī)模的SLF在內(nèi)的流動性定向放水有關，這可從季末階段的Shibor利率未見周期性反彈得到佐證。這進而說明在基本面預期不佳的背景下，當前A股仍以流動性為核心驅(qū)動力。從行情的內(nèi)容看，穩(wěn)定大市與驅(qū)動反彈的主要動力來自于低價滯漲股，題材股炒作的活躍性有所收斂，從另外一個角度揭示出在流動性驅(qū)動的行情中，市場的風險偏好卻在逐步降低。

　　行情或面臨階段性休整

　　伴隨“IPO注冊制改革方案預計年底前推出”的權威披露，A股上市注冊制正在逐漸成為市場關注的焦點。匪夷所思的是，市場在牛市的偏執(zhí)情緒下對此解讀為制度性利好。我們認為，IPO注冊制是大勢所趨，但由于本次證券法修改并未涉及證券發(fā)行方面，并且市場對制度切換也未做好各方面的準備，IPO注冊制在年內(nèi)推出還不太現(xiàn)實。從制度建設、征求意見、各個主體的內(nèi)部培訓，到投行內(nèi)部模擬運行與正式實施，還有相當長的路要走。

　　其二，在現(xiàn)有市場環(huán)境下，注冊制對A股首先帶來的是擴容壓力，其次是促使A股股票結構的高度分化。好的一面是可以通過充分的市場化形成真正優(yōu)勝劣汰的市場機制，有利于凈化和改善A股的市場環(huán)境；不利因素是形成A股擴容的常態(tài)化，并且核準制下相當多已上市的劣股在注冊制下存在“仙股化”的長期壓力，這有待于將來行情的消化。因此，IPO注冊制并非一個單純的利好。

　　由于沒有系統(tǒng)性刺激的必要性和有效性，處于轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟未來較長時間內(nèi)相比之前“沒有最差，或有更差”已成常態(tài)，今年“保7.5%”已經(jīng)勉為其難，為此自上而下的各界都在紛紛調(diào)低今明兩年以及后一階段的經(jīng)濟預期，下半年以來各投研機構也在不斷調(diào)整之前過于樂觀的上市公司一致性盈利預期。當前，去GDP數(shù)據(jù)目標已經(jīng)成為各地方政府的新追求，經(jīng)濟新常態(tài)已經(jīng)得到普遍認可和接受，單純的經(jīng)濟數(shù)據(jù)對股市漲跌的刺激作用也因此在不斷弱化。因此，影響當前A股漲跌的主要因素是四中全會即將召開的政策預期，加上流動性形勢。我們認為，各項改革政策要改出經(jīng)濟與社會發(fā)展的新面貌非一日之功，期間有一個先去舊再出新的曲折過程，待四中全會各項政策得到確認，在股市中的政策預期也已被過多透支之后，結合四季度是傳統(tǒng)的流動性收斂期(如SLF的期限只是3個月，即當前投放的類似于再貸款功能的5000億SLF在四季度會被到期回收)，有關于政策概念性行情在憧憬與現(xiàn)實的交織中或有一個階段性休整的過程。

　　四季度注意防范風險

　　在經(jīng)濟基本面預期驅(qū)動力喪失、全市場有超過60%股票TTM-PE超過50倍的市態(tài)下，目前市場已逐漸進入“跟著流動性感覺走”的狀態(tài)。我們認為，四季度A股表現(xiàn)與贏利效應可能不如三季度，也不如二季度。相對于A股的混沌局勢，我們更關注的是四季度全球資本與資產(chǎn)市場的一片撲朔迷離。9月18日美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)會議維持零附近基準利率指引后，之前一路高歌的美股卻不漲反跌，美元指數(shù)自5月份以來一直維持強勁升勢、與美元負相關的代表22種商品價格的CRB指數(shù)一路單邊下跌、各類有色金屬與貴金屬價格全面下挫、國際原油價格也是節(jié)節(jié)回落，歐股各主要指數(shù)以及與A股相關聯(lián)的港股也呈跌勢……大有“山雨欲來風滿樓”的意味。

　　我們認為，美元維持低利率政策美股不漲反跌是因為其QE全面退出已經(jīng)臨近，市場憂慮流動性驅(qū)動的持續(xù)性。美元在低利率政策下持續(xù)走強更因為歐元的QE和超低利率政策下的此消彼長，歐元QE和超低利率的流動性外溢正好增補了美元QE的逐步退出，從而在過去的幾個月里維持了美股的強勢。但事到如今，全球資本與資產(chǎn)市場更憂慮的是，在全球經(jīng)濟一片蕭瑟的大背景下，以美股為代表的美元資產(chǎn)價格以及美國經(jīng)濟單憑依靠吸收全球流動性來維持，無疑于吸食鴉片，終究難以持續(xù)。這對“還處在岸邊觀察”的A股后期會構成怎樣的影響值得緊密關注，最起碼國際大宗商品與各類資源品價格持續(xù)下跌，決定著占有A股較大權重的強周期行業(yè)股在產(chǎn)品價格下跌、去產(chǎn)能、高環(huán)保成本三大壓迫下還難以翻身。

　　同時，我們注意到，阿里巴巴上市沖高后是三連跌，阿里巴巴上市與iPhone6上市后的納斯達克指數(shù)反而滯漲回落。市場的嗅覺可能是最敏感的，從企業(yè)戰(zhàn)略層面來說，阿里巴巴上市的時機肯定會選擇在企業(yè)發(fā)展形勢和上市價值最好的時候。這意味著在“最好的時候”之后，電子信息行業(yè)的相關股票可能會面臨階段性休整。

　　在當前享受流動性驅(qū)動的盛宴之時，我們之所以對四季度全球資本與資產(chǎn)市場保持警惕，除了目前動蕩不安和撲朔迷離之外，還基于雖然納斯達克指數(shù)仍保持著恒強狀態(tài)，但年初以來有超過40%的股票跌幅已超過了20%；根據(jù)伯克希爾·哈撒韋公司的半年報，截至6月底，巴菲特掌管的資產(chǎn)組合中現(xiàn)金比例已經(jīng)達到了歷史最高。從全市場角度看，四季度主題性投機仍不會少，但在跟著流動性感覺追逐主題性炒作之時還需注意風險防范，以及有必要仔細斟酌倉位比重和配置結構。