□招商證券 張夏 宗樂

　　今年以來，軍工主題概念火爆，軍工相關(guān)個(gè)股大幅上漲，中證軍工指數(shù)年內(nèi)累計(jì)漲幅高達(dá)49.6%。富國中證軍工分級(jí)基金成立于今年4月4日，是市場(chǎng)上首只軍工主題分級(jí)基金。截至9月26日，富國軍工凈值為1.462元，上漲46.2%。該基金屬于典型等份額配比永續(xù)型股票指數(shù)分級(jí)基金，B份額（150182）初始杠桿為2倍，A份額（150181）的約定收益率為6%?；鹪O(shè)置的“上折”閾值為母基金凈值1.5元，“下折”閾值為B份額凈值跌至0.25元。

　　根據(jù)公式“B份額凈值杠桿=母基金凈值×B份額初始杠桿/B份額凈值”，我們不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律，即當(dāng)母基金凈值越高，B份額凈值杠桿越低；反之，則B份額凈值杠桿越高。因此，當(dāng)母基金凈值過高時(shí)，B份額凈值杠桿將會(huì)降至較低水平，此時(shí)B份額的杠桿效應(yīng)明顯下降，吸引力也隨之下降，投資者參與意愿的降低將會(huì)對(duì)基金的交易活躍程度帶來不利影響。

　　為了避免上述情況的發(fā)生，并保持B份額的吸引力，大部分分級(jí)基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)引入了“上折機(jī)制”，全稱為“向上不定期折算”。所謂“上折機(jī)制”，是指當(dāng)母基金份額的單位凈值向上觸及某一閾值時(shí)（富國軍工設(shè)置為1.5元），分級(jí)基金將會(huì)觸發(fā)向上折算條款，分級(jí)基金各類份額重新折算。

　　截至上周五，富國中證軍工母基金的單位凈值達(dá)到1.462元，軍工B的凈值達(dá)到1.896元，凈值杠桿由初始狀態(tài)2倍降低為1.52倍。根據(jù)富國中證軍工分級(jí)基金的產(chǎn)品契約，當(dāng)富國中證軍工母基金的單位凈值升至1.500元或以上時(shí)，將進(jìn)行不定期份額折算。在此背景下，富國基金管理公司近期亦多次發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告，稱富國中證軍工指數(shù)分級(jí)基金可能發(fā)生不定期份額折算。

　　發(fā)生向上折算時(shí)，一般情況下A、B份額以及母基金份額凈值均調(diào)整為1元，凈值超過1元的部分，按比例折算為母基金場(chǎng)內(nèi)份額。以富國中證軍工分級(jí)基金為例，當(dāng)富國軍工的母基金再上漲2.6%至1.5元時(shí)將觸發(fā)向上折算，此時(shí)軍工B份額的單位凈值將升至1.972元，軍工A份額的單位凈值為1.028元（不考慮A份額的凈值變化）。折算后，100份母基金份額折算為150份母基金份額；100份軍工B份額折算為100份軍工B和97.2份母基金份額；100份軍工A份額折算為100份A份額和2.8份母基金份額。

　　經(jīng)過上述折算，該基金各份額均重新回到初始狀態(tài)。對(duì)于A份額持有人來說，折算相當(dāng)于提前強(qiáng)制兌現(xiàn)了部分收益。對(duì)于B份額持有人來說，折算后B份額的凈值杠桿由折算前的1.5倍左右，重新恢復(fù)至初始狀態(tài)的2倍。凈值杠桿的恢復(fù)有利于B份額的交易價(jià)格將來隨著軍工板塊的上漲而大幅上漲，向上彈性得到提升。

　　我們認(rèn)為，當(dāng)富國中證軍工分級(jí)基金發(fā)生向上折算時(shí)，軍工B存在一定的由于溢價(jià)率提升帶來的投資機(jī)會(huì)。

　　統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，在其他條件相同的情況下，B份額溢價(jià)率與凈值杠桿成正比，即凈值杠桿越高，B份額的溢價(jià)率越高。由此可見，若此次富國軍工分級(jí)基金成功觸發(fā)向上折算，軍工B的凈值杠桿將回復(fù)至兩倍，其溢價(jià)率也將相應(yīng)提升。數(shù)據(jù)顯示，近期最新上市的幾只凈值杠桿為兩倍的分級(jí)基金B(yǎng)份額的溢價(jià)率基本介于10%-13%之間。因此，我們估計(jì)折算后軍工B的復(fù)牌盤價(jià)格介于1.1元-1.13元。

　　按9月26日收盤價(jià)格計(jì)算，投資者當(dāng)前持有的100份B份額價(jià)值為189.6元。折算后，投資者將擁有100份B份額（價(jià)值約為110元-113元），以及97.2份母基金份額（價(jià)值97.2元），兩部分合計(jì)為207.2元-210.2元。相比189.6元，盈利17.6元-20.6元，盈利區(qū)間為9.3%-10.8%。因此，如果投資者判斷軍工指數(shù)至少還能上漲2.6%以上，則富國軍工B存在較高的短線交易價(jià)值。

　　盡管軍工指數(shù)年內(nèi)漲幅較大，但我們認(rèn)為軍工行業(yè)未來收益仍然值得期待。具體來說，有以下幾個(gè)因素支撐著軍工主題投資行情：首先，國企改革是當(dāng)前最重要的投資熱點(diǎn)，軍工集團(tuán)改革及資產(chǎn)證券化成為行業(yè)持續(xù)的刺激因素；其次，科研院所改制和軍品定價(jià)機(jī)制改革可能隨時(shí)出臺(tái)；第三，軍民融合推進(jìn)利于提升相關(guān)上市公司估值。第四，周邊地緣環(huán)境仍不穩(wěn)定，隨時(shí)可能爆發(fā)局部沖突。綜上，軍工主題投資在未來很長一段時(shí)間內(nèi)都將會(huì)成為市場(chǎng)持續(xù)關(guān)注的主題。

　　當(dāng)然，風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的，目前軍工行業(yè)整體估值較高，同時(shí)積累了較多獲利盤，一旦市場(chǎng)整體環(huán)境向下，投資者樂觀情緒降低，則可能會(huì)出現(xiàn)較大幅度調(diào)整。由于軍工B存在杠桿，軍工B的凈值跌幅將大于市場(chǎng)指數(shù)跌幅。

　　總的來講，分級(jí)基金作為交易型基金，風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存。當(dāng)前分級(jí)基金種類繁多，而且存在各類機(jī)制和條款，投資者不能簡(jiǎn)單的將其當(dāng)成是指數(shù)投資。我們建議投資者在投資分級(jí)基金之前先熟悉各種條款和機(jī)制，從而才能將獲益最大化，同時(shí)盡量規(guī)避相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。如果沒有清楚規(guī)則而盲目投資分級(jí)基金，則可能遭受“莫名其妙”的損失。