□武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng) 董登新

　　阿里巴巴集團(tuán)日前在紐約證交所掛牌交易，發(fā)行價(jià)68美元，上市首日市值超過(guò)2000億美元。阿里巴巴境外上市，引發(fā)國(guó)內(nèi)投資者的爭(zhēng)議與思考?！胺仕涣魍馊颂铩保绱藘?yōu)秀的本土企業(yè)，為什么不在A股市場(chǎng)IPO，卻要跑到海外上市，外國(guó)投資者可以分享其成果，而國(guó)內(nèi)投資者卻無(wú)法從中受益？

　　美國(guó)股市是世界上規(guī)模最大、效率最高、開(kāi)放性和包容性最強(qiáng)的證券市場(chǎng)。中國(guó)的當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、搜房網(wǎng)、優(yōu)酷、奇虎360以及阿里巴巴先后選擇了在紐交所IPO。其中，尤其令國(guó)人不解的是：虧損企業(yè)居然還能到美國(guó)上市？比如京東、新浪微博、土豆、優(yōu)酷、攜程、網(wǎng)易等赴美上市前全都處在虧損狀態(tài)。然而，在中國(guó)，A股市場(chǎng)不僅無(wú)法容納輕資產(chǎn)、少盈利的新業(yè)態(tài)公司，而且更不會(huì)允許虧損企業(yè)IPO。

　　針對(duì)這種情況，有人不禁要問(wèn)：身處互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，A股市場(chǎng)仍不能包容互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)IPO，原因究竟何在？其實(shí)，原因很簡(jiǎn)單，筆者認(rèn)為，大體有兩個(gè)方面：一是發(fā)審制度；二是IPO標(biāo)準(zhǔn)。

　　在發(fā)審制度上，現(xiàn)行《證券法》明確規(guī)定：股票公開(kāi)發(fā)行必須實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制的實(shí)質(zhì)就是行政審批制，它由監(jiān)管層代替投資者對(duì)申請(qǐng)IPO的企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估、打分排隊(duì)。

　　在IPO標(biāo)準(zhǔn)上，由于我國(guó)股市自成立以來(lái)的20多年，正值中國(guó)快速推進(jìn)工業(yè)化時(shí)期，本著股市服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的精神，A股市場(chǎng)的IPO標(biāo)準(zhǔn)基本上是比照工業(yè)企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)的。工業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，單一強(qiáng)調(diào)對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)指標(biāo)的考核，過(guò)分看重企業(yè)過(guò)去的財(cái)務(wù)指標(biāo)，尤其是公司規(guī)模、有形凈資產(chǎn)和凈利潤(rùn)，這使得許多“輕資產(chǎn)”甚至虧損的創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)、新業(yè)態(tài)企業(yè)根本無(wú)法達(dá)標(biāo)。

　　以深交所創(chuàng)業(yè)板IPO標(biāo)準(zhǔn)為例，它要求發(fā)行后總股本不得低于3000萬(wàn)元；近兩年連續(xù)盈利且近兩年累計(jì)凈利潤(rùn)不得低于1000萬(wàn)元，或者最近一年凈利潤(rùn)不低于500萬(wàn)元；發(fā)行前凈資產(chǎn)不得低于2000萬(wàn)元；未分配利潤(rùn)為正數(shù)。這一工業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，很顯然是缺乏足夠的包容性的，同時(shí)它與創(chuàng)業(yè)板精神也是不相符的。

　　正因如此，大量創(chuàng)新型、高成長(zhǎng)優(yōu)秀民族企業(yè)選擇境外上市。當(dāng)然，本土企業(yè)赴境外上市也不全是被迫的，也有自愿的，它們甚至將境外上市當(dāng)作一種戰(zhàn)略和自信。其中原因主要有兩方面：一是美國(guó)股市對(duì)這類(lèi)公司認(rèn)知度高，股票估值也很高，這是一種來(lái)自市場(chǎng)的吸引力；二是由于國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資本短缺，大量本土企業(yè)的風(fēng)投融資均來(lái)自國(guó)外，因此這些企業(yè)更具有“國(guó)際化”因子和基因，它們到境外上市似乎是理所當(dāng)然。

　　由此可見(jiàn)，從我國(guó)A股市場(chǎng)IPO法則來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)公司IPO，尤其是新業(yè)態(tài)公司虧損上市，確實(shí)存在一個(gè)現(xiàn)實(shí)悖論問(wèn)題。要想改變這一現(xiàn)狀，并使某些虧損企業(yè)IPO合法化，可以借鑒美國(guó)NASDAQ和紐約證交所的經(jīng)驗(yàn)，率先從深交所創(chuàng)業(yè)板入手進(jìn)行改革試點(diǎn)，等時(shí)機(jī)成熟再向A股市場(chǎng)全面推廣。

　　首先，在立法層面對(duì)《證券法》進(jìn)行修訂，將IPO發(fā)審制度由核準(zhǔn)制改為注冊(cè)制，并將IPO標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)權(quán)限下放給證交所，這有利于證交所按照差異化的IPO標(biāo)準(zhǔn)來(lái)區(qū)分各自的市場(chǎng)定位與特色。

　　其次，在IPO標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)上，借鑒NASDAQ和紐約證交所的做法，為申請(qǐng)IPO企業(yè)提供多套可供選擇的上市標(biāo)準(zhǔn)和退市標(biāo)準(zhǔn)。比如在IPO財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)上，應(yīng)同時(shí)提供既有適合工業(yè)企業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)，也有適合新業(yè)態(tài)企業(yè)版本的IPO標(biāo)準(zhǔn)。同樣，在退市財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)上，也應(yīng)提供多樣化的退市標(biāo)準(zhǔn)，尤其應(yīng)突出“1元退市標(biāo)準(zhǔn)”及市場(chǎng)交易指標(biāo)退市標(biāo)準(zhǔn)的特殊地位。例如，在美股強(qiáng)制退市公司中，有超過(guò)一半的退市公司都是適用“1美元退市標(biāo)準(zhǔn)”而退市的，因?yàn)檫@是投資者“用腳投票”，以及充分發(fā)揮“市場(chǎng)決定”作用的重要體現(xiàn)，而且唯有如此，才可能廢除“虧損退市標(biāo)準(zhǔn)”。