□民生證券研究院副院長 管清友

　　民生證券研究院宏觀研究員 李奇霖

　　三季度以來，經(jīng)濟(jì)政策開始淡出穩(wěn)增長，由二季度的“微刺激”“穩(wěn)增長”開始強(qiáng)調(diào)“新常態(tài)”和“促改革”。各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期走弱，8月工業(yè)增加值更是滑落至6.9%。

　　企業(yè)對當(dāng)前經(jīng)濟(jì)總需求的感知和對未來的預(yù)期是決定其產(chǎn)能是否擴(kuò)張的重要因素。比如，當(dāng)經(jīng)濟(jì)總需求處于上升周期時，供不應(yīng)求使得企業(yè)的盈利能力上升和庫存下降，對未來樂觀的預(yù)期導(dǎo)致企業(yè)紛紛舉債追加投資和擴(kuò)張產(chǎn)能。過多的產(chǎn)能投產(chǎn)之后，供過于求的局面導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫存上升，對未來預(yù)期的悲觀使得企業(yè)紛紛減少舉債和縮減產(chǎn)能，產(chǎn)能和債務(wù)危機(jī)形成，直至下一輪景氣周期的來臨。

　　外需難堪大任，產(chǎn)能供需平衡的任務(wù)自然還得靠內(nèi)需，其核心還是依賴投資。2011年資本形成總額對GDP增長的貢獻(xiàn)率是47.7%，2013年該貢獻(xiàn)率上升為54.4%。房地產(chǎn)和基建投資仍是固定資產(chǎn)投資的主力軍，如果房地產(chǎn)和基建投資頂不住終端需求，深陷過剩產(chǎn)能的制造業(yè)投資很難實(shí)現(xiàn)自我擴(kuò)張。

　　2008年和2011年的房地產(chǎn)調(diào)整主要是受到了貨幣政策收緊或限購政策加碼等外部因素的沖擊，而今年房地產(chǎn)銷售和投資的下滑是高按揭利率、高房價和人口老齡化下的內(nèi)生性收縮。雖然還不至于到崩盤的地步，但房地產(chǎn)的長周期調(diào)整已經(jīng)開始。

　　房地產(chǎn)投資主要取決于資金來源和投資意愿的強(qiáng)弱。從前者來看，房地產(chǎn)銷售下滑和金融機(jī)構(gòu)對開發(fā)貸規(guī)避的態(tài)度意味著開發(fā)商可獲得的資金渠道收窄；從后者看，房地產(chǎn)長周期調(diào)整、龐大的潛在供應(yīng)規(guī)模和庫存堆積將引發(fā)開發(fā)商對后市謹(jǐn)慎的預(yù)期，預(yù)示著開發(fā)商的投資活動將更消極。

　　按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)周期理論，當(dāng)總需求下降，產(chǎn)能供過于求的局面會導(dǎo)致企業(yè)盈利能力下降和庫存上升，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)去杠桿和去產(chǎn)能，靜待下一輪景氣周期的來臨。但經(jīng)歷了10年的產(chǎn)能擴(kuò)張和經(jīng)濟(jì)繁榮周期之后，即使現(xiàn)在總需求下降，出現(xiàn)產(chǎn)能供過于求的局面，中國也很難讓實(shí)體主動地去杠桿和去產(chǎn)能。

　　去產(chǎn)能利益受損的首先是地方政府。地方政府所得稅稅源來源于營業(yè)收入，而非利潤。此外，化解過剩產(chǎn)能將出現(xiàn)大量的失業(yè)人員，是政府不能承受的。當(dāng)緊信用持續(xù)到對存量產(chǎn)能構(gòu)成威脅時，穩(wěn)增長會悄然而至（2012年二季度、2013年三季度、2014年二季度）。由于企業(yè)存在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長和就業(yè)底線的預(yù)期，企業(yè)虧損并不會導(dǎo)致企業(yè)主動去產(chǎn)能。雖然主動去產(chǎn)能是利好整個行業(yè)，但經(jīng)濟(jì)一旦企穩(wěn)，總需求恢復(fù)，去產(chǎn)能就意味著失去了潛在的市場份額，最后博弈均衡的結(jié)果就是誰都不愿意去產(chǎn)能。穩(wěn)增長預(yù)期同樣保證了風(fēng)險偏好不會出現(xiàn)大幅收縮，金融機(jī)構(gòu)也會盡力去維系現(xiàn)有產(chǎn)能，通過信貸展期來消化壞賬。

　　外需疲軟加上房地產(chǎn)下行，政府維持較高的投資率就只能依靠國有部門加杠桿。無風(fēng)險利率高企本質(zhì)就是政府維持高投資率延緩產(chǎn)能出清下的無奈之舉。首先，“下游”基建類的國企，在高債務(wù)上擴(kuò)大投資，先要覆蓋之前未償還的利息和本金。此外，隨著存量資本的擴(kuò)張，投資的邊際產(chǎn)出是遞減的，也就是說用既定的增長維系現(xiàn)有的產(chǎn)能，需要的貨幣要比以前更多。

　　其次，中央宏觀調(diào)控政策轉(zhuǎn)為“托而不舉”，“下游”訂單有限導(dǎo)致“中上游”產(chǎn)能過剩的企業(yè)存貨和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不斷下降，現(xiàn)金變現(xiàn)能力下降導(dǎo)致這些企業(yè)不得不依靠外部融資維持經(jīng)營。

　　最后，處于產(chǎn)能過剩行業(yè)的企業(yè)“大而不倒”“僵而不死”占用過多信用資源。

　　企業(yè)內(nèi)部融資能力減弱依賴外部融資抵補(bǔ)，自然導(dǎo)致銀行的資產(chǎn)快速擴(kuò)張。筆者發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行資產(chǎn)總額對GDP占比快速攀升，但隨著15-59歲的勞動力人口占比未來將系統(tǒng)性減少，儲蓄率下降是確定的。為了維系高投資率和存量產(chǎn)能，銀行資產(chǎn)端快速擴(kuò)張，且資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)拉長，儲蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行負(fù)債端只能尋找不穩(wěn)定、高成本的同業(yè)資金和理財產(chǎn)品去支撐其資產(chǎn)的擴(kuò)張，其結(jié)果是貨幣基金借道互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)乘虛而入，過去穩(wěn)定一般性存款被不斷分流，全社會利率系統(tǒng)性抬升。

　　私營部門為什么不能加杠桿化解現(xiàn)有的產(chǎn)能困境呢？因?yàn)樗綘I部門是以自己的利益最大化在做投資決策，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率不高時絕不會主動加杠桿。隨著資本的擴(kuò)張，投資的邊際產(chǎn)出在遞減，再加上全社會的高利率、高租金和高勞動力成本（實(shí)際上反映的是舊存量對新增量的擠出效應(yīng)），私營部門的有效融資需求在不斷走弱。筆者注意到，非金融行業(yè)的上市公司ROIC已經(jīng)下行至4.3%，低于表內(nèi)的一般貸款加權(quán)平均利率。對私營資本來說，現(xiàn)在越加杠桿越賠錢，他們基本不可能主動去加杠桿。

　　盡管國企加杠桿在當(dāng)下可能也是不經(jīng)濟(jì)的，且國有部門資產(chǎn)負(fù)債率已至高位，但銀行仍然愿意為其加杠桿提供信貸支持。因?yàn)檎嬖趯胁块T信用的顯隱性背書，弱化了銀行對國有部門貸款信用風(fēng)險的擔(dān)憂，尤其在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大時，只要銀行不認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有大的危機(jī)出現(xiàn)，反而會將更多的信用配給到國有部門。

　　私營部門的融資需求疲弱倒逼政府穩(wěn)增長只能愈發(fā)依賴國有和政府部門加杠桿，對剛性兌付和政府信用擔(dān)保制度形成了路徑依賴。出于社會風(fēng)險的顧慮，對國有和政府部門加杠桿保增長的路徑依賴變得不可或缺。隨著國有部門不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場化融資主體的投資被深度擠出，全社會創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。如果任其發(fā)展，當(dāng)政府信用擔(dān)保下的融資難以為繼的時候，系統(tǒng)性金融風(fēng)險就會不期而至。

　　筆者認(rèn)為，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心是新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，而舊經(jīng)濟(jì)的萎縮，應(yīng)用新經(jīng)濟(jì)的總需求擴(kuò)張來消化舊經(jīng)濟(jì)的存量債務(wù)。短期穩(wěn)增長的需求和剛性兌付導(dǎo)致銀行持續(xù)為地方政府和國有部門輸血，對市場化融資主體產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。從這點(diǎn)看，更應(yīng)該容忍短期經(jīng)濟(jì)的下行，通過結(jié)構(gòu)性緊縮的貨幣政策嚴(yán)防舊存量債務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)張式蔓延，打消其經(jīng)濟(jì)下行貨幣就放水的預(yù)期，為新經(jīng)濟(jì)增長的大規(guī)模形成挪騰空間。同時，應(yīng)打破無效部門剛性兌付的神話，允許部分存量債務(wù)有序違約并迅速處置不良，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)助力新經(jīng)濟(jì)。