□安信證券固定收益部 袁志輝

　　今年以來，央行貨幣政策創(chuàng)新層出不窮，從定向再貸款到定向降準、定向降息等等，雖然步子邁得小，但方向是明確的，即適度寬松。央行貨幣調控的框架和工具不斷進行微調，貨幣政策操作更加精細化，但也不應忽視存款準備金這一重要的工具。

　　過去相當長一段時間，存款準備金在我國主要被用于凍結因持續(xù)的外匯流入而過度投放的基礎貨幣。近年來，在金融危機后國際經(jīng)濟再平衡過程中，我國新增外匯占款出現(xiàn)趨勢性地回落，存款準備金凍結過剩流動性的歷史職能開始弱化。

　　從國際經(jīng)驗來看，西方國家準備金率水平呈現(xiàn)逐步下調的趨勢。目前美國的平均準備金率約為3%，加拿大和新西蘭已將準備金率降至零，英國等部分國家則取消了準備金制度。發(fā)展中國家也在逐漸下調準備金率，目前大多在5%以下。當前我國接近20%的法定存款準備金率明顯偏高。

　　截至2014年6月，我國基礎貨幣余額為28萬億元，人民幣存款余額為113.6萬億元，大致測算，約有22萬億的基礎貨幣作為法定存款準備金停留在央行賬戶，無法流入實體經(jīng)濟。商業(yè)銀行依靠信貸加速創(chuàng)造貨幣供應，但是每年新增100萬億左右的存款會造成接近2萬億的法定準備金上繳，形成的資金缺口若無法由外匯占款及時補充，將造成金融體系流動性的自然收緊。

　　今年以來，表征銀行體系流動性水平的商業(yè)銀行超儲率持續(xù)走低，從年初的2.1%逐步降至6月份的1.7%左右，造成貨幣供應及融資規(guī)模的連帶下行。8月份，M2同比增速降至12.8%，社會融資余額增速跌至15.5%左右，資金供應、實體經(jīng)濟融資需求同步下滑，且市場利率高位盤桓。從融資規(guī)模、利率水平與實體經(jīng)濟增長的關系來看，當前的金融政策可能支撐7.2%的GDP增速都略顯困難。

　　雖然去杠桿、去產(chǎn)能是改革的新常態(tài)，經(jīng)濟增長可容忍下限降低，但是保持金融穩(wěn)定仍需要寬松的貨幣環(huán)境。借鑒國外去杠桿的經(jīng)驗，保持貨幣政策適度寬松、經(jīng)濟增長率高于債務成本，經(jīng)濟體才能避免債務危機和重度衰退。當前經(jīng)濟體債務負擔較重，且投資回報率持續(xù)下降，需要相對充足的資金供應及偏低的利率水平，以規(guī)避“明斯基時刻”的到來。

　　當前商業(yè)銀行負債成本難以下行，導致降低實體經(jīng)濟融資成本困難重重。央行雖然對商業(yè)銀行做了再貸款等資金補充，但是利率均在3.5%以上，而商業(yè)銀行存放在央行的巨量存款準備金只能拿到1.62%的低利率。存款準備金收縮了基礎貨幣，同時也在變相加息（提高商業(yè)銀行負債成本）。如果準備金率能適度下調，不僅可增加貨幣供應，而且有助于降低商業(yè)銀行負債成本，最終降低實體經(jīng)濟融資成本，并提高其融資可得性。

　　當然形式上，全面降準容易被誤解為改革的倒退，但其實貨幣政策任務在于服務實體經(jīng)濟，在維護金融穩(wěn)定的背景下并不妨礙改革的推進，本質上，畸高的準備金率無需硬扛，全面降準或者是更溫和的持續(xù)定向降準勢在必行。（本文僅代表作者個人觀點）