□易方達(dá)科匯靈活配置混合基金

　　基金經(jīng)理 郭杰

　　歷史上成長股投資帶來了優(yōu)異的回報(bào)，所以成長股一直被全世界投資者所追捧。

　　A股市場(chǎng)的投資者比成熟市場(chǎng)投資者更青睞成長股，這與中國所處的宏觀經(jīng)濟(jì)背景有關(guān)。在GDP增速大幅領(lǐng)先全球的市場(chǎng)中，高成長一定是眾多行業(yè)最典型的特征，所以成長股注定是新興市場(chǎng)最熱門的方向。

　　對(duì)于成長性好的公司，市場(chǎng)非常樂于給予高PE估值。甚至那些預(yù)期未來可能高成長的公司，市場(chǎng)也給予了很高估值。這并沒有錯(cuò)，這正是市場(chǎng)前瞻性的體現(xiàn)，能夠在未來勝出的公司就應(yīng)該被資金追捧。但任何事物在市場(chǎng)情緒極端化的過程中都會(huì)產(chǎn)生泡沫，追求成長的A股市場(chǎng)更甚。有很多公司的成長邏輯還存在較大不確定性，在某個(gè)階段也會(huì)被市場(chǎng)高度認(rèn)同，獲得很高的估值。市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好在此過程中持續(xù)放大，把“紙面邏輯”等同于“未來事實(shí)”，直接省去過程中的不確定性，將公司市值推至美好的未來價(jià)值。在這個(gè)過程中，投資者逐漸將趨勢(shì)當(dāng)作必然，發(fā)展過程中的不確定性被忽略，所謂的高成長就能給高估值，不辨真?zhèn)?。理性來看，要在這樣的行情下掙錢，只能指望上天讓這個(gè)趨勢(shì)持續(xù)下去，且愈演愈烈。但趨勢(shì)能否持續(xù)，只有上天知道。從更長的時(shí)間周期來看，當(dāng)這些邏輯故事被證偽或低于市場(chǎng)預(yù)期時(shí)，市場(chǎng)又會(huì)回歸理性，而估值則被狠狠地摔在地上。

　　筆者也一直在思考到底什么樣的公司可以給予高估值?？纯闯墒斓拿绹袌?chǎng)，其實(shí)他們的估值差異并不比我們小。美國的科技創(chuàng)新類公司很多，幾十、幾百倍的估值比比皆是，甚至沒有利潤也可以有幾十億、上百億市值。這些公司共同的特征是：所從事業(yè)務(wù)對(duì)行業(yè)未來具有顛覆性的改變，或有巨大的市場(chǎng)前景。投資者結(jié)合未來前景與不確定性給予價(jià)值評(píng)估。同時(shí)美國也有很多大公司，估值在十幾、二十多倍，市值上千億。即使在傳統(tǒng)行業(yè)如沃爾瑪、強(qiáng)生、寶潔、可口可樂等，業(yè)績?cè)鏊僦挥袀€(gè)位數(shù)，估值也有15-20倍。這種公司雖然體量很大了，增速也不快，但它在過去市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中建立起的壁壘足夠高，在可預(yù)見的未來持續(xù)經(jīng)營獲取現(xiàn)金流的能力仍很強(qiáng)。

　　行業(yè)和公司的發(fā)展必然存在生命周期，在不同階段應(yīng)該享受不同估值，而股票市場(chǎng)在更短的時(shí)間內(nèi)會(huì)提前透支或者悲觀反應(yīng)?，F(xiàn)階段A股市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)仍以散戶為主，這就決定了認(rèn)知的偏差和不理性的行為比成熟市場(chǎng)更明顯，所以市場(chǎng)更容易產(chǎn)生估值的波動(dòng)。目前中國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型階段，市場(chǎng)必然更喜歡追逐成長，于是成長股更容易產(chǎn)生泡沫，而價(jià)值股則更容易被低估。無論從價(jià)值投資的角度，還是從逆向投資的角度，當(dāng)成長股投資的趨勢(shì)愈演愈烈、近乎瘋狂的時(shí)候，保持一份清醒彌足珍貴。同時(shí)價(jià)值的偏離也正是投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生的時(shí)候，因?yàn)槭袌?chǎng)終究是鐘擺式的往返運(yùn)動(dòng)，而不是永遠(yuǎn)向一個(gè)方向運(yùn)行。