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　　國內(nèi)首只直投基金重磅面世，創(chuàng)新性結(jié)構(gòu)獨具優(yōu)勢。作為國內(nèi)首只直投基金，是指對非公開發(fā)行公司的股權(quán)進行投資，投資收益通過企業(yè)的上市或購并時出售股權(quán)兌現(xiàn)。直投基金顧名思義就是用于對非公開發(fā)行公司的股權(quán)進行投資的基金，作為國內(nèi)創(chuàng)新動力十足的嘉實基金，在國內(nèi)產(chǎn)品創(chuàng)新始終走在市場前列，具有豐富的創(chuàng)新產(chǎn)品管理經(jīng)驗。

　　嘉實元和獨特的競爭優(yōu)勢：1）參與投資中石化銷售公司未上市股權(quán)，有望享受上市回報盛宴。2）中石化混改引資方案作為國企改革的焦點，普通投資者有望通過公募基金的形式參與國企改革的機會。3）由于產(chǎn)品直投標(biāo)的為未上市股權(quán)，考慮到上市之前較差的流動性，嘉實元和采取封閉式運作模式，靈活的管理模式為產(chǎn)品注入活力。4）在認(rèn)購費、管理費以及托管費等方面，該產(chǎn)品顯著優(yōu)于市場上其他混合型基金以及專注于非上市股權(quán)的私募股權(quán)基金。認(rèn)購費為0.5%，低于多數(shù)混合型基金以及私募股權(quán)基金；管理費率0.6%，且按照估值和成本的孰低原則收取管理費，是目前管理費率最低的幾只基金之一；托管費僅為0.03%，大幅低于市場上大部分公募基金的托管費率。

　　中石化銷售公司主營業(yè)務(wù)穩(wěn)定：1）油品銷售業(yè)務(wù)：公司是境內(nèi)成品油銷售領(lǐng)域的絕對寡頭之一（加油站3萬座，占全國比重30%；儲運設(shè)施完善；擁有約8000萬加油卡持卡客戶，具有極強的客戶粘性），業(yè)務(wù)總市場份額超過60%；2）非油品銷售業(yè)務(wù)：依托于加油站的規(guī)模與網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，收入增速巨大，成長空間廣闊。易捷便利店目前境內(nèi)為2.3萬家，汽服站點300余座。未來中石化集團將對銷售公司進行市場化調(diào)整，并深入運行體制和管理體制改革，鞏固優(yōu)化油品銷售業(yè)務(wù)；對新興的盈利模式，例如車聯(lián)網(wǎng)、O2O、金融服務(wù)以及廣告等業(yè)務(wù)將擴大影響力及市場推廣力，逐步完善非油品銷售周邊的服務(wù)體系。

　　未來公司油品銷售業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)定增長：1）成品油銷售：伴隨著單站加油量以及加油站數(shù)量的穩(wěn)步增長，未來十年公司的油品銷量年增速在4~4.5%；在原油價格相對穩(wěn)定的背景下，油品升級的推進將使銷售價格穩(wěn)定在7000~7350元/噸，使得成品油銷售毛利率穩(wěn)定在7.5%。2）天然氣銷售：清潔能源的逐步普及使得未來十年公司的天然氣銷量有望保持40~50%的快速增長，與此同時進口天然氣有望進一步推高國內(nèi)天然氣價格，到2015年，公司天然氣售價有望提升至4700元/噸。

　　非油品業(yè)務(wù)盈利模式具有極大的想象空間 便利店提升空間廣闊：1）與國際水平相比（油品+非油品運營商），目前中石化單店非油品收入不足國外公司的十分之一，非油品收入遠(yuǎn)低于國際水平，具有極高的提升空間；便利店行業(yè)整體處于快速成長期，中石化便利店尚未發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢。2）國內(nèi)加油站作為實體渠道目前仍缺少替代品，國內(nèi)加油站分布較為集中，3.1萬座加油站在數(shù)量上僅次于郵儲銀行，超過四大行，當(dāng)之無愧為國內(nèi)的“渠道之王”。3）車險銷售等金融服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)平臺等新營銷模式是未來公司新盈利模式的排頭兵，依托于強大的實體渠道，成長與想象空間并存。

　　中石化銷售公司估值有望提升 產(chǎn)品整體估值值得期待：1）DCF估值：我們認(rèn)為中石化銷售公司價值為3469.58億元，目前公司的車險銷售、廣告業(yè)務(wù)以及互聯(lián)網(wǎng)等業(yè)務(wù)尚無法估計盈利，但新模式的拓展有望進一步提升中石化銷售公司的整體估值。2）相對估值：通過對比Alimentation Couche Tard股份有限公司、凱西雜貨公司、Pantry股份有限公司、Susser控股公司等，其非油品業(yè)務(wù)銷售占比都在30%~50%，同時國外同行業(yè)上市公司PE都在20倍以上。隨著戰(zhàn)略投資者的引入以及新模式業(yè)務(wù)的快速成長，銷售公司非油品業(yè)務(wù)的毛利占比有望達(dá)到20%以上，給予13-15倍的PE是合理的，按照2014年銷售公司凈利潤為269.65億元計算，中石化銷售公司合理價值為3505-4045億元。3）除去不超過50%倉位投資于中石化銷售公司，剩余資產(chǎn)將投資于高級信用債為主的債券品種，考慮通常高等級信用債年化收益5%-6%，未來產(chǎn)品的估值值得期待。

　　風(fēng)險提示：1）作為直投基金，嘉實元和產(chǎn)品的風(fēng)險高于普通股票型基金；2）嘉實元和作為封閉式基金，期間無法申贖，只能通過二級市場買賣，存在一定流動性風(fēng)險；3）嘉實元和基金或存在超募現(xiàn)象，因而投資者或存在部分資金認(rèn)購失敗的情況。

　　建議積極申購嘉實元和封閉式混合型發(fā)起式基金：中石化銷售公司Pre-IPO項目的投資回報有較高的確定性，但隱含的風(fēng)險大于固定收益產(chǎn)品及類固定收益產(chǎn)品。我們基于5個時點推斷產(chǎn)品的二級市場表現(xiàn)：1）上市初期：初期溢價是大概率事件。2）年底：機構(gòu)考核壓力可能產(chǎn)生產(chǎn)品的拋售期。3）14年報披露期：銷售板塊業(yè)績有望超預(yù)期，二級市場有望出現(xiàn)一定階段漲幅。4）項目上市時期：逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閭鹘y(tǒng)混合型封閉基金。5）限售股解禁期：上市初期后第二次大需求行情。綜合考慮該項目，我們認(rèn)為9%的隱含收益率是Pre-IPO項目的合理估計，我們認(rèn)為目前產(chǎn)品具有一定的投資價值。

　　長江證券 張翔

　　執(zhí)業(yè)證書編號：S0490512070004