□銀河證券策略團(tuán)隊(duì)

　　我們?nèi)径瓤炊嗍袌?chǎng)的邏輯主要有三：一是政策托底帶來(lái)的累積效應(yīng)，二是經(jīng)濟(jì)環(huán)比改善，三是流動(dòng)性保持相對(duì)寬松狀態(tài)。目前看，這三個(gè)邏輯中的后兩個(gè)均出現(xiàn)了較為負(fù)面的變化；而在政策方面，我們預(yù)計(jì)受8月全面低于預(yù)期的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)影響，政策定向刺激將再度加碼，但依然較難看到全面財(cái)政或貨幣政策刺激。此外，受“約束商業(yè)銀行存款沖時(shí)點(diǎn)行為”影響，預(yù)計(jì)9月份季末流動(dòng)性沖擊時(shí)點(diǎn)將提前，區(qū)間將拉長(zhǎng)?？傮w來(lái)看，市場(chǎng)運(yùn)行來(lái)到十字路口，短期調(diào)整或難以避免。

　　在行業(yè)配置上，建議布局穩(wěn)定增長(zhǎng)的細(xì)分領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)藥龍頭和品牌消費(fèi)；同時(shí)優(yōu)選方向明確、空間較大的科技股，如新能源汽車、機(jī)器人、智能生活。主題配置上繼續(xù)推薦國(guó)家安全產(chǎn)業(yè)鏈（國(guó)防軍工、信息安全）及發(fā)達(dá)地區(qū)國(guó)資的混合所有制改革題材。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低于預(yù)期

　　8月份經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比增速全面低于預(yù)期，環(huán)比改善程度減弱。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，8月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實(shí)際增長(zhǎng)6.9%，比7月份回落2.1%，環(huán)比增長(zhǎng)0.2%。1-8月份工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)8.5%，預(yù)期為8.8%。

　　固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑，1-8月全國(guó)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比名義增長(zhǎng)16.5%，增速比1-7月回落0.5%。分項(xiàng)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資1-8月累計(jì)增長(zhǎng)13.2%，比1-7月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低。占房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資比重68.1%的住宅投資累計(jì)增長(zhǎng)12.4%，增速回落0.9個(gè)百分點(diǎn)?；ㄍ顿Y1-8月累計(jì)同比增長(zhǎng)21.57%，比1-7月下降1個(gè)百分點(diǎn)，基建仍是政策支持的一個(gè)主要抓手，增速保持在20%以上，但也只能在一定程度上對(duì)沖房地產(chǎn)投資的下滑。制造業(yè)投資1-8月累計(jì)增長(zhǎng)14.1%，比上月下降0.55個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)投資與經(jīng)濟(jì)周期及行業(yè)自身產(chǎn)能相關(guān)性較高，保持緩慢下降趨勢(shì)。

　　消費(fèi)方面，8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)11.9%，創(chuàng)今年新低。其中，商品零售8月同比增長(zhǎng)12.3%，餐飲收入同比增速8.4%，分別較上月下滑0.27個(gè)百分點(diǎn)、1個(gè)百分點(diǎn)。

　　政策全面刺激概率不大

　　政策托底動(dòng)力很強(qiáng)，但預(yù)計(jì)不愿也較難全面刺激，定向刺激仍將是主要手段。政策方面，管理層9月9日在2014年夏季達(dá)沃斯論壇上表示，今年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是7.4%，就業(yè)比上年同期有所增加，CPI控制在2.5%，在合理區(qū)間運(yùn)行。中國(guó)政府更關(guān)心就業(yè)形勢(shì)，8月中國(guó)的城鎮(zhèn)新增就業(yè)已接近1000萬(wàn)，接近全年目標(biāo)。GDP增長(zhǎng)在一定的區(qū)間都是可接受的，目標(biāo)是7.5%左右，高一點(diǎn)低一點(diǎn)都可以。下一步要實(shí)現(xiàn)主要的預(yù)期目標(biāo)，在保持定力的同時(shí)有所作為，進(jìn)行區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控，根本還是靠改革激發(fā)市場(chǎng)活力，增加有效供給，依靠實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，促進(jìn)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　我們認(rèn)為，在8月份經(jīng)濟(jì)全面低于預(yù)期情況下，政策四季度的托底壓力還是比較大的。但是受增值稅增幅較低以及房地產(chǎn)相關(guān)稅收增幅明顯回落等因素影響，中國(guó)8月財(cái)政收入同比增長(zhǎng)6.1%，降至五個(gè)月新低。在未來(lái)經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，而且去年收入基數(shù)較高，財(cái)政增收仍較困難的同時(shí)，一些地方收入也可能明顯回落。預(yù)計(jì)全面的刺激政策可能性不大，定向刺激將再度加碼。

　　流動(dòng)性波動(dòng)時(shí)點(diǎn)或提前

　　8月新增社會(huì)融資總量9574億元，同比少增6267億元，其中人民幣貸款增加7025億元，同比少增103億元，委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票三者新增僅117億元，影子銀行繼續(xù)被抑制。8月末，M2余額119.75萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)12.8%，增速分別比上月末和去年同期低0.7個(gè)百分點(diǎn)、1.9個(gè)百分點(diǎn)。

　　9月12日晚，銀監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、人民銀行三部委下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)商業(yè)銀行存款偏離度管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，設(shè)立月末存款偏離度指標(biāo)，“八不得”約束商業(yè)銀行違規(guī)吸存、虛假增存行為。我們認(rèn)為，這一規(guī)定的出臺(tái)主要是希望“避免類似今年6、7月份金融數(shù)據(jù)大幅波動(dòng)，從而影響對(duì)于經(jīng)濟(jì)判斷的情況再度發(fā)生，降低流動(dòng)性的季末沖擊”。以往銀行的拉存款往往集中在季末、月末最后一周，受新規(guī)影響，銀行可能會(huì)提前開(kāi)始拉存款，這樣可以避免因最后時(shí)間點(diǎn)存款上升造成偏離度超過(guò)3%。如此一來(lái)，季末流動(dòng)性沖擊時(shí)點(diǎn)將會(huì)提前，時(shí)間區(qū)間將拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)9月中旬起流動(dòng)性波動(dòng)將加劇。