□招商證券副總裁 孫議政

　　筆者是一位證券市場的老兵，多年來一直對《證券法》的第96條感到奇怪。該條款指出：采取協(xié)議收購方式的，收購人收購或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同收購一個上市公司已發(fā)行的股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應當向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或者部分股份的要約。但是，經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構免除發(fā)出要約的除外。這條的第一款規(guī)定了我國證券市場的協(xié)議收購轉(zhuǎn)為要約收購的觸發(fā)點，從2006年執(zhí)行至今未予修改，但我認為有兩點不解。

　　兩個疑惑

　　第一，該條款原意是協(xié)議收購觸發(fā)30％持股線時要進行要約收購，個別情況可以豁免，但實際情況絕大部分都被豁免了。筆者統(tǒng)計顯示，2009年至2014年7月，觸發(fā)強制要約收購義務的收購共477例，其中454例獲得證監(jiān)會豁免，占比高達95.18%。這說明，市場主體對強制要約收購義務的規(guī)避有強烈需求，本應做例外的豁免制度，在實際執(zhí)行中成為了主流。

　　第二，監(jiān)管部門進行豁免的條件和程序不斷修改。由于原條文僅規(guī)定了監(jiān)管部門可以豁免，未規(guī)定豁免的條件。因此中國證監(jiān)會為規(guī)范執(zhí)法，不斷修改下位法規(guī)《上市公司收購管理辦法》中要約收購的豁免條件及豁免程序，令人眼花繚亂。

　　2006年《上市公司收購管理辦法》第六十二條和第六十三條分別規(guī)定了適用于豁免強制要約收購一般程序和簡易程序的9種情形。其中一般程序包括：實際控制人未變更、上市公司財務困難且收購方承諾3年不轉(zhuǎn)讓股份、收購方承諾3年不轉(zhuǎn)讓股份且股東大會同意發(fā)出要約等3種情形，時限20個工作日；簡易程序包括：國有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)、持股30%以上股東每12個月增持不超過2%、持股50%以上股東增持、回購、承銷或貸款、繼承等6種情形，時限5個工作日。2008年修改第六十三條，將簡易程序的工作時限延長至10個工作日，同時對于持股30%以上股東每12個月增持不超過2%的增持行為實行事后豁免。2012年修改第六十二條和第六十三條，對于上市公司控股股東增持股份超30%、持股30%以上股東爬行增持、持股50%以上股東增持以及繼承等4種情形，免于提交豁免申請，由律師發(fā)表專項核查意見即可。2014年證監(jiān)會又發(fā)布了《上市公司收購管理辦法（征求意見稿）》，對第六十二條和第六十三條進行修改。如此頻繁的修改，好像修改《上市公司收購管理辦法》時，修改細化豁免條件和程序是一個標志。

　　借鑒國外經(jīng)驗

　　我對上述兩點不解的是，“要約收購”這個貌似專業(yè)、證券市場又很少發(fā)生，卻攪得市場黃河水不澄的名詞究竟怎么了？

　　我總結摘錄了一些所謂“強制要約收購制度”的理論?！皬娭埔s收購”歷來有支持與反對兩種不同的聲音。支持強制要約收購制度的理論圍繞中小股東權益保護展開，主要有“平等待遇說”、“選擇權說”和“控制權溢價分享說”。上述三種理論雖然說法各一，但其理論基礎都可歸結于“公平待遇原則”。反對強制要約收購制度的理由主要圍繞：該制度增加潛在收購方的收購成本，妨礙有效收購行為的發(fā)生，從而使得收購這種能夠加強對目標公司現(xiàn)有控股股東和管理者監(jiān)督、有效提高公司規(guī)模經(jīng)濟、降低交易費用、減少公司經(jīng)理人員代理成本的制度工具不能得到有效發(fā)揮，影響資本自由流動和社會資源的優(yōu)化配置，最終對社會經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響?？梢哉f，反對者更注重和推崇“效率優(yōu)先原則”?；趯@兩種原則的兼顧和統(tǒng)一，我國收購立法采用了“全面要約收購”和“部分要約收購”皆可的制度設計，并在《證券法》第88條予以明確。我覺得這一立法原則和制度設計得到了大家的公認，標志是這么多年來很少有引起證券市場注意的反對聲音。

　　但是“協(xié)議收購”太搗亂了。簡單說協(xié)議收購有兩種目的，一種是通過收購擁有上市公司的控股權，保留上市地位；一種是以私有化為目的使公司退市。我們國家的問題是上市如此困難，殼資源價值昂貴，絕大部分協(xié)議收購都是第一種目的。為達成這種目的，如只是協(xié)議收購，則絕大部分情況只要與原控股股東達成協(xié)議，簡單快捷而又便宜，如果必須要約收購，則費時費力，大部分情況還得原控股股東同意。所以，“豁免”成了絕大部分協(xié)議收購者共同的心聲，這也就出現(xiàn)了該法的執(zhí)行95％以上都“豁免”的情況。

　　根據(jù)《上市公司收購管理辦法》每次修改的經(jīng)驗，第96條必然是本次《證券法》修改討論的熱點。我估計，很多建議是將“豁免”的條件程序細化加入證券法這一條。甚至我揣測可能有建議“將不守誠信的壞人”列入不豁免的條件，因我理解《上市公司收購管理辦法》有這層意思，而這層意思在《證券法》立法原意中很難找到。然而，這個問題討論起來將貌似專業(yè)又無比復雜，事實上國外經(jīng)驗可以借鑒。

　　加拿大立法規(guī)定要約收購豁免只有一個條件，即若協(xié)議轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為一律“豁免”。

　　這簡單多了，只管一種情形——即如果幾個控股股東利用手中的控制權地位，私下與收購方達成了一個高出市場價15％以上的高價，“公平待遇原則”受不了，要求部分要約收購。該規(guī)定尊重了“公司控股股份具有特殊價值，而該價值又主要由控股股東所創(chuàng)造或維系于控股股東”的理論，允許控股股東享有合理的控股權溢價，只要收購價格在立法規(guī)定的合理范圍之內(nèi)，收購交易可以不予觸發(fā)要約收購。

　　如果將此規(guī)定引入A股市場會產(chǎn)生什么效果？這里統(tǒng)計了2013年7月1日至2014年7月30日期間發(fā)生的55起觸發(fā)強制要約收購交易，其中強制要約收購交易8起，購回約定購回式交易引起的收購2起（由于約定購回式交易的交易對價為融資本金加上融資利息，與股票二級市場價格并無直接關系，因此在此不計入統(tǒng)計范圍）。列入統(tǒng)計范圍的45起交易中，收購價格高于董事會決議日前20個交易日股票均價的僅有1起，即山鷹紙業(yè)借殼上市時收購方以協(xié)議方式受讓原股東持有的部分股權，協(xié)議收購價格高于前20日均價17.65%。其余44起交易一部分無交易對價（合并、分立、無償劃轉(zhuǎn)、無償轉(zhuǎn)讓），一部分為發(fā)行股份購買資產(chǎn)或非公開發(fā)行，收購價格直接等于或不高于前20日均價。因此，若規(guī)定“轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為不觸發(fā)強制要約收購”，絕大部分收購交易都將不再觸發(fā)強制要約收購義務。

　　如果這樣修改，筆者認為可以有國際立法借鑒，執(zhí)行起來不會再“奇怪”。因此，筆者建議將《證券法》第96條第一款將“經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構免除發(fā)出要約的除外”改為“轉(zhuǎn)讓方未超過5名，收購價格未超過標的公司股票20天平均交易價格115%的收購行為除外”。（招商證券王曉對該文亦有貢獻）