□南華研究所 張靜靜

　　中秋節(jié)后的兩個(gè)交易日，人民幣兌美元中間價(jià)累計(jì)上漲282個(gè)基點(diǎn)，10日人民幣即期匯率更是突破6.13關(guān)口并創(chuàng)下3月7日以來的新高。在美元指數(shù)快速走強(qiáng)的背景下，人民幣匯率的堅(jiān)挺令市場重燃升值預(yù)期。市場交投氣氛以及美元兌人民幣NDF遠(yuǎn)期與即期匯率的差值變化卻表明短期內(nèi)人民幣匯率持續(xù)升值的概率不高。年內(nèi)人民幣中間價(jià)或在6.09-6.18之間，央行在順差擴(kuò)大之際大幅上調(diào)中間價(jià)可能僅是給日后回調(diào)預(yù)留空間。

　　上半年人民幣匯率一改過去30個(gè)月的單邊升值格局，中間價(jià)出現(xiàn)了超過1個(gè)百分點(diǎn)的回調(diào)。而得益于匯率貶值與外需改善的提振，5-8月份我國出口增速穩(wěn)步提高，貿(mào)易順差也連續(xù)四個(gè)月穩(wěn)定于300億美元上方。此間每逢月度貿(mào)易數(shù)據(jù)公布之日，人民幣中間價(jià)都會(huì)大幅高開，匯率貶值步伐隨之終止。數(shù)據(jù)顯示，今年4月以來新增外匯占款規(guī)模大幅回落，剔除貿(mào)易順差及實(shí)際利用外資兩項(xiàng)后，無明顯的資金流入跡象。因此，無論是中間價(jià)的跳升還是即期匯率的近期表現(xiàn)都應(yīng)是貿(mào)易順差驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

　　面對節(jié)后中間價(jià)突擊式的升值，市場并未出現(xiàn)強(qiáng)烈的結(jié)匯意愿；6月上旬即期匯率重新升值以來，美元兌人民幣NDF遠(yuǎn)期與境內(nèi)即期匯率的差值也在同步擴(kuò)張。上述跡象表明順差驅(qū)動(dòng)下的人民幣匯率升值并未令市場形成一致的升值預(yù)期，因而難以持續(xù)。

　　隨著國際化進(jìn)程的推進(jìn)，人民幣匯率形成機(jī)制已日趨完善，傳統(tǒng)的匯率影響因素，如央行干預(yù)等因素將被弱化，而市場作用的力量正逐步凸顯。

　　此前央行已表示將退出對人民幣匯率的常態(tài)式干預(yù)，無論是3月17日的匯改亦或是持續(xù)了4個(gè)月的外匯占款低增長都足以證明此言非虛。在此背景下，市場意愿及其博弈結(jié)果開始影響匯率走勢。今年2-5月商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差持續(xù)回落，就與同期人民幣匯率貶值表現(xiàn)相吻合。

　　此外，跨境資金流動(dòng)也對人民幣匯率走勢起到關(guān)鍵性影響。2010年6月匯改以來，人民幣的階段性貶值行情并非只出現(xiàn)在今年上半年。2012年4月中旬央行宣布將人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間由千分之五擴(kuò)大到百分之一后，人民幣匯率也曾經(jīng)歷了3個(gè)月幅度達(dá)1.2%的貶值走勢。這與今年上半年人民幣貶值的背景類似，說明擴(kuò)大波動(dòng)區(qū)間已被市場視為央行打破人民幣升值預(yù)期的一種方式。但隨后美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3，受國際資本逐利的影響2012年9月人民幣NDF及即期匯率重返升值通道，當(dāng)年10月中間價(jià)也隨之企穩(wěn)。當(dāng)下情況則有所不同，盡管6月初以來即期匯率重現(xiàn)升值走勢，但NDF及中間價(jià)并未出現(xiàn)一致反應(yīng)。顯然在QE即將退出、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫的背景下，國際逐利資金已然作出反饋，因此今年8月市場才出現(xiàn)了罕見的美股、美債及美元齊漲的現(xiàn)象。

　　美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策方向的扭轉(zhuǎn)意味著美元指數(shù)或已進(jìn)入中長期升值通道、中美利差也將逐步趨降，人民幣投機(jī)需求將進(jìn)一步回落，單邊升值行情也難以重現(xiàn)。未來一段時(shí)間內(nèi)人民幣匯率走勢將逐漸表現(xiàn)為私人部門投資意愿與國際逐利資本之間博弈的結(jié)果，就年內(nèi)來講后者的影響可能占據(jù)主導(dǎo)。從這一角度看，央行多次借順差擴(kuò)大之際高開中間價(jià)或許是給日后回調(diào)預(yù)留一定空間，預(yù)計(jì)年內(nèi)人民幣中間價(jià)仍將維持在6.09-6.18之間。