□中信期貨 潘翔

　　庫(kù)欣，一座位于美國(guó)中西部俄克拉荷馬州的不起眼的小鎮(zhèn)，卻是全美名副其實(shí)的“能源血庫(kù)”，高聳的原油儲(chǔ)罐是這里獨(dú)特的風(fēng)景線(xiàn)，其罐容約6000萬(wàn)桶，接近全美總量的10%，雖然曾經(jīng)作為石油重鎮(zhèn)的庫(kù)欣目前已經(jīng)不再產(chǎn)油，但它的儲(chǔ)油罐和管道卻保留了下來(lái)，并逐漸成為了美國(guó)最重要的原油貿(mào)易集散地和管道運(yùn)輸?shù)闹修D(zhuǎn)樞紐。

　　更為重要的是，庫(kù)欣也是美國(guó)西得克薩斯中間基原油（WTI）的交割基準(zhǔn)地，其庫(kù)存變化對(duì)美國(guó)原油價(jià)格走勢(shì)有著舉足輕重的影響，并牽動(dòng)著無(wú)數(shù)投資者的心，一些高科技公司如Genscape等運(yùn)用紅外遙感，衛(wèi)星航拍等多種手段覬覦庫(kù)欣的儲(chǔ)罐，就是為了能夠讓他們的客戶(hù)早于EIA報(bào)告提前獲悉庫(kù)欣的庫(kù)存狀況，從而得到巨大的信息優(yōu)勢(shì)，可以說(shuō)，得益于獨(dú)特的地理位置與期貨交割點(diǎn)的設(shè)置，庫(kù)欣成為了當(dāng)之無(wú)愧的北美能源“心臟”。

　　庫(kù)欣與管道的故事

　　自2010年以來(lái)，隨著美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量快速增長(zhǎng)以及加拿大Keystone管道一期二期的開(kāi)通上線(xiàn)，來(lái)自美國(guó)北部的頁(yè)巖油與加拿大的油砂油不斷涌入美國(guó)中西部地區(qū)（PADD2）和庫(kù)欣，而該地區(qū)從歷史上一直屬于原油凈流入地，缺乏外輸管道，因此持續(xù)的“北油南下”令原油供給大大超出了當(dāng)?shù)責(zé)拸S的消化能力，導(dǎo)致了庫(kù)存持續(xù)積累，庫(kù)欣原油庫(kù)存在2011年時(shí)創(chuàng)出了4000萬(wàn)桶的歷史新高，這也拉開(kāi)了WTI對(duì)布倫特貼水的序幕。

　　不過(guò)，故事并沒(méi)有到此結(jié)束，隨著WTI對(duì)LLS（路易斯安娜輕質(zhì)低硫原油，美灣輕質(zhì)低硫油基準(zhǔn)）的貼水?dāng)U大至30美元/桶，巨大的地理套利空間刺激了運(yùn)輸環(huán)節(jié)的投資，逆轉(zhuǎn)老管道以及新建新的外輸管道開(kāi)始有利可圖，2011年11月，加拿大管道公司Enbridge購(gòu)入seaway管道50%的股份，這是當(dāng)時(shí)唯一一條由美灣輸送原油到庫(kù)欣的北向管道，運(yùn)力為15萬(wàn)桶/日，為了打通“北油南下”瓶頸，Enbridge宣布逆轉(zhuǎn)該管線(xiàn)的運(yùn)輸方向，并于2012年5月改造完成，在2013年進(jìn)一步將seaway的運(yùn)能提高至40萬(wàn)桶/日，seaway管道逆轉(zhuǎn)并擴(kuò)容后，大大緩解了庫(kù)欣原油淤堵的狀況，隨著庫(kù)存原油不斷轉(zhuǎn)移至美灣，WTI對(duì)LLS貼水迅速收窄，再加上2014年1月份由庫(kù)欣輸油至美灣的Keystone南段管道正式上線(xiàn)，中西部地區(qū)的原油外輸瓶頸被徹底打通，WTI-LLS的價(jià)差被鎖定在了2美元/桶左右的管輸成本上。

　　“隱形”逼倉(cāng)？

　　今年以來(lái)，庫(kù)欣原油庫(kù)存由年初的4000萬(wàn)桶下降到了最低1800萬(wàn)桶，跌幅超過(guò)50%，創(chuàng)2008年以來(lái)的庫(kù)存新低，這也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)WTI期貨發(fā)生“擠倉(cāng)”的擔(dān)憂(yōu)。

　　而事實(shí)上，也正是由于庫(kù)欣可供交割貨源的短缺，8月份以及9月份交割的WTI合約均在到期前出現(xiàn)了異常波動(dòng)，但由于隱藏在油價(jià)的下跌過(guò)程當(dāng)中，較難被一般投資者察覺(jué)，但從三個(gè)方面可以觀察到這種異動(dòng)。

　　第一是從到期日前的近次月合約價(jià)差上，8月合約到期日前一周，WTI近次月價(jià)差（8月-9月）飆升至1.8美元/桶，是2008年以來(lái)最高的近月升水，9月合約到期日前，WTI近次月價(jià)差（9月-10月）一周內(nèi)再度飆升至2.5美元/桶，這在WTI月差的歷史波動(dòng)當(dāng)中極為罕見(jiàn)。

　　第二是牌價(jià)方面。所謂牌價(jià)（Posting-plus price），是美國(guó)原油現(xiàn)貨市場(chǎng)所特有的現(xiàn)貨報(bào)價(jià)，美國(guó)煉廠通常每日在工廠門(mén)口張貼自己希望購(gòu)入的原油價(jià)格，因此也叫牌價(jià)，一般而言，牌價(jià)以WTI首行期貨價(jià)格加減升貼水給出，反映煉廠對(duì)WTI現(xiàn)貨的購(gòu)買(mǎi)意愿，由普氏、阿格斯等報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)搜集統(tǒng)計(jì)，牌價(jià)可以說(shuō)是WTI現(xiàn)貨價(jià)格一種表現(xiàn)形式，從歷史情況來(lái)看，牌價(jià)對(duì)WTI近月合約升水通常在5美元以下，而今年8、9月份以來(lái)，隨著庫(kù)欣庫(kù)存不斷創(chuàng)出歷史新低，導(dǎo)致了牌價(jià)升水大幅飆升，8月WTI到期日前，牌價(jià)升水飆升至8美元/桶，9月WTI到期日前，牌價(jià)飆升至6美元，這反映出庫(kù)欣可供交割油種在8月份時(shí)出現(xiàn)的短缺延續(xù)到了9月份。

　　第三，在WTI近月合約每月22日左右到期后，原油現(xiàn)貨商通常會(huì)在場(chǎng)外市場(chǎng)進(jìn)行3天的現(xiàn)貨展期交易，為22—25日的現(xiàn)貨交易定價(jià)，這一價(jià)格通常是以新的近月合約加減價(jià)差給出，稱(chēng)為展期價(jià)差，它也是期貨到期以后，近次月價(jià)差的延伸，同樣能夠反映現(xiàn)貨的緊缺程度，8月份展期價(jià)差高達(dá)3美元/桶，9月份也達(dá)到了2.5美元/桶，也明顯高于歷史同期水平。

　　WTI到期日前異常的波動(dòng)均指向了庫(kù)欣可供交割庫(kù)存不足，庫(kù)欣作為北美“能源血庫(kù)”，庫(kù)存告急無(wú)疑將導(dǎo)致其地位岌岌可危，同時(shí)也影響WTI期貨合約價(jià)差結(jié)構(gòu)以及正常運(yùn)行，那么現(xiàn)在的問(wèn)題變成了，是什么原因?qū)е聨?kù)欣庫(kù)存的持續(xù)下降，這種情況還要持續(xù)多久？

　　“能源血庫(kù)”或“缺血”

　　事實(shí)上，庫(kù)欣是美國(guó)眾多管道的交匯點(diǎn)，其庫(kù)存升降由原油流入量與流出量所決定，流入量大于流出量，庫(kù)存積累，反之則庫(kù)存下降，筆者認(rèn)為可以從這兩個(gè)方面著手對(duì)庫(kù)欣庫(kù)存進(jìn)行分析，首先流入庫(kù)欣的輕質(zhì)油主要來(lái)自?xún)蓚€(gè)方向，第一個(gè)方向是前文提到的“北油南下”。

　　另外一個(gè)方向是所謂的“南油北上”。而從庫(kù)欣流出的角度來(lái)看，主要有兩個(gè)方向，一是中西部當(dāng)?shù)氐臒拸S，二是美灣地區(qū)煉廠。目前而言，相對(duì)于布倫特，LLS、WTI等國(guó)內(nèi)輕質(zhì)油均呈現(xiàn)貼水狀態(tài)，因此美國(guó)本土煉廠可以享受到低廉的原料成本，但成品油價(jià)格卻與國(guó)際市場(chǎng)接軌，較高的裂解利潤(rùn)刺激美國(guó)煉廠維持高開(kāi)工率，這導(dǎo)致WTI期貨維持較強(qiáng)的反向結(jié)構(gòu)，這樣的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)往往會(huì)鼓勵(lì)市場(chǎng)出清庫(kù)存，因此在庫(kù)欣儲(chǔ)存有原油的現(xiàn)貨商們會(huì)盡快將自己手上的原油售出，這也是今年庫(kù)欣原油持續(xù)流向美灣的主要原因。因此，只要WTI對(duì)布倫特維持貼水，其反向的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)就很難改變，進(jìn)而抑制庫(kù)欣庫(kù)存回建。

　　今年年初以來(lái)庫(kù)欣流出動(dòng)力大于流入，導(dǎo)致其庫(kù)存持續(xù)回落至可操作庫(kù)存極限1800萬(wàn)桶，這是當(dāng)?shù)赜蛶?kù)維持正常運(yùn)行的最低庫(kù)存量，從目前來(lái)看，庫(kù)欣庫(kù)存進(jìn)一步下降的空間已經(jīng)有限，市場(chǎng)普遍預(yù)期在9月份煉廠進(jìn)入傳統(tǒng)檢修季的背景下，庫(kù)欣庫(kù)存的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，但筆者預(yù)期，在“北油南下”的兩條新管道上線(xiàn)之前，北美“能源血庫(kù)”很可能還會(huì)維持一段時(shí)間的“缺血”狀態(tài)。