□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　投資作為一門藝術(shù)，但是實(shí)際上也往往涉及到勝率和賠率，這與日常博彩有很大的類似之處。而期權(quán)在選用何種策略上，勝率和賠率這兩大變量影響特別明顯。

　　大家都知道期權(quán)策略從簡單的四種基礎(chǔ)策略可以衍生為上百乃至上千個策略，但是在什么時候選用什么策略卻是交易員經(jīng)常需要面對的問題。因此，通過測算某個時間某個策略的勝率和賠率，以便計(jì)算出預(yù)期回報(bào)率及這個預(yù)期回報(bào)率出現(xiàn)的概率（勝率），并把多個策略的預(yù)期回報(bào)率排列，最終根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好選出最優(yōu)策略。

　　當(dāng)然，這個預(yù)期回報(bào)并非一定能夠達(dá)到，不過這個預(yù)期回報(bào)只是給你提供在某個時間、某個特定情況下的最優(yōu)投資策略。而具體到期權(quán)交易上面來，就是要算期權(quán)投資組合策略在多大概率下出現(xiàn)預(yù)期回報(bào)率。

　　1989年9月，標(biāo)準(zhǔn)普爾100指數(shù)（OEX）距離10月到期日還有1個月，市場似乎處于打盹狀態(tài)，OMEX期權(quán)價格處于一個相對較窄的區(qū)間震蕩，市場交易很清淡，可謂市場風(fēng)平浪靜。

　　不過，通過計(jì)算，OMX期權(quán)似乎定價偏高，隱含波動率達(dá)到20%，而OEX一直在166點(diǎn)附件上下震蕩。由此，通過賣出一個“寬跨式”期權(quán)組合似乎勝率頗高。這個期權(quán)組合為賣出一份10月到期執(zhí)行價格為175點(diǎn)的看漲期權(quán)，賣出10月到期執(zhí)行價格為160點(diǎn)的看跌期權(quán)，期權(quán)價格為2.6個點(diǎn)。很多交易所看到42%的預(yù)期回報(bào)率就蠢蠢欲動，但是這個預(yù)期回報(bào)率能兌現(xiàn)嗎？

　　接下來的事情是這么演變的，在到期前的一個星期，由于OEX一只成分股UAL從兼并的談判中撤退出來，從而導(dǎo)致美國股市出現(xiàn)了小級別的崩盤，或者說小級別的沖擊。在據(jù)到期前還有一個星期的一個安靜的周五，OEX一開始市場在165點(diǎn)附近交易，稍后市場出現(xiàn)崩盤了，在當(dāng)天下午OEX下跌至154.3點(diǎn)。依據(jù)當(dāng)初賣出的寬跨式期權(quán)組合，當(dāng)初計(jì)算的跌破下限160點(diǎn)的概率為15.9%，以及上漲突破175點(diǎn)的概率為26.1%，OEX超出上下限兩個收支平衡點(diǎn)的概率為42%，因此該組合的勝率為58%，這是個相當(dāng)高的概率。

　　然而，OEX價格已經(jīng)跌破了160點(diǎn)的下限，意味著該看空波動率的該期權(quán)組合出現(xiàn)虧損，市場走勢已經(jīng)超出了勝率的范疇，預(yù)期投資回報(bào)率無法達(dá)成。在接下來的下周一上午，OEX進(jìn)一步跌至152.1點(diǎn)，這時候前期賣出這個期權(quán)組合的交易員很大可能會回補(bǔ)他賣出的看跌期權(quán)，從而套利組合最終出局離場。

　　最后出現(xiàn)戲劇性變化的是，在接下來的兩個交易日之后，OEX反彈至162點(diǎn)以上，寬跨式期權(quán)套利組合重新回到盈利狀態(tài)，這意味著在持有投資組合頭寸的時間周期內(nèi)，市場走勢有可能背離當(dāng)初計(jì)算的勝率，但最終在組合到期時會回歸勝率。

　　如果為了在投資組合存續(xù)期不會因期間的市場異常波動而干擾走勢，賣出寬跨式期權(quán)套利組合的交易員可以適當(dāng)?shù)姆艑扥EX指數(shù)波動區(qū)間，即稍微在較大波動率的情況下看空波動率，在一開始就賣出更虛值的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)。當(dāng)然，由于更虛值的看跌期權(quán)和看漲期權(quán)由于價格便宜，使得整個組合的預(yù)期回報(bào)率也相應(yīng)的下降。