□銀河證券 林娜

　　今年6月，中國證券登記結(jié)算公司發(fā)布新修訂的《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值業(yè)務(wù)指引》后，AA-評級（此文均指主體評級）的企業(yè)債不能再在交易所質(zhì)押回購，導(dǎo)致該類企業(yè)債收益率紛紛走高。我們認(rèn)為，目前AA-城投債已經(jīng)具備投資價值，成為債券市場最值得配置的品種之一。

　　首先，AA-城投債的安全性較高。債券投資首要關(guān)注的是安全性，其次才是流動性，最后才是收益性。今年以來，市場普遍認(rèn)識到城投債有地方政府財(cái)力支持，較少受到經(jīng)濟(jì)周期和產(chǎn)業(yè)周期的影響，其安全性在各類信用債中相對較高。另外，城投類企業(yè)債募集資金均與具體項(xiàng)目掛鉤，很多是國家政策支持的項(xiàng)目，資金償還較有保障。

　　值得一提的是，由于此前在上交所上市的有土地抵押擔(dān)保的債券的質(zhì)押率多在0.9以上，AA-城投債為利用高質(zhì)押率吸引投資者，往往都設(shè)計(jì)了土地抵押擔(dān)保，而且為得到更高的質(zhì)押率，土地抵押率往往在兩倍以上。從這個意義上來說，其安全性甚至要高于一些AA城投債。

　　其次，有土地抵押擔(dān)保的AA-城投債將成為稀缺品種。目前相關(guān)部門正進(jìn)行“土地出讓金”專項(xiàng)審計(jì)，未來兩三個月地方政府土地不能劃撥，導(dǎo)致明年發(fā)行的有土地抵押擔(dān)保的城投債將越來越少。尤其是今年有擔(dān)保的信用債開始出現(xiàn)違約，使得市場更加認(rèn)可提供土地這類資產(chǎn)進(jìn)行抵押擔(dān)保的增信方式。供給的減少無疑將更加凸顯有土地抵押擔(dān)保的城投債的投資價值。

　　再者，從量化收益來看，AA-城投債已具備投資價值。AA-城投債最大的弊端在于不能在交易所質(zhì)押回購，但按照目前AA+和AA的城投債中值利率6.0%的水平來計(jì)算，放大一倍再剔除拆借4%左右的成本后，最終收益率可以達(dá)到7.4%，而目前AA-城投債的市場利率水平要高于這一值。也就是說，AA-城投債的收益率足以彌補(bǔ)其喪失交易所抵押功能的瑕疵。

　　最后，投資者對AA-城投債的需求仍不會減少。近年來理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，導(dǎo)致對高收益城投債的需求不斷增加。尤其是信托、陽光私募、基金子公司對高收益率企業(yè)債一直有著剛性需求。AA-城投債安全性較高、收益率最高，一直是這類資金追捧的券種。

　　與此同時，被暫停一年多的丙類戶、基金專戶、券商資管及信托計(jì)劃等部分乙類戶將重返銀行間市場。這些資金對收益率有著較高的要求。AA-城投債雖然不能在交易所質(zhì)押回購，但在銀行間市場只要能找到交易對手仍然可以抵押融資。丙類戶和上述部分乙類戶重返銀行間市場，將會繼續(xù)配置AA-城投債。

　　另外，監(jiān)管部門已規(guī)定，公募基金總資產(chǎn)不得超過基金凈資產(chǎn)的140%。封閉運(yùn)作的基金和保本基金可以豁免，但是總資產(chǎn)不得超過凈資產(chǎn)的200%。這一新規(guī)定將導(dǎo)致基金公司不斷降低杠桿，而在降低杠桿的過程中，債券抵押再融資的作用將被淡化甚至忽略，收益性則將得到更多關(guān)注，AA-城投債成為基金去杠桿后最受追捧的產(chǎn)品。

　　在需求不減甚至增加的同時，主體AA-城投債的供給卻可能大幅度下降。在土地轉(zhuǎn)讓金審計(jì)的這兩三個月期間，地方政府土地劃轉(zhuǎn)工作將全面停止。目前城投債發(fā)行主體，尤其是主體AA-的城投公司，其大部分資產(chǎn)來自于土地。地方政府向城投公司劃撥注入土地資產(chǎn)進(jìn)而增加發(fā)債主體的資產(chǎn)規(guī)模，以達(dá)到發(fā)債條件，是承銷城投債的主要做法。由于年底前土地資產(chǎn)不能劃撥，將導(dǎo)致明年一些城投儲備項(xiàng)目很難達(dá)到發(fā)債條件。這直接決定了明年可上報(bào)審批的城投債項(xiàng)目將大幅度減少，明年城投債供給也可能進(jìn)一步減少。

　　綜上所述，無論從收益率水平，還是從供求方面來看，AA-級城投債的價值將不斷凸顯。