□中國社科院學部委員 余永定

　　今年早些時候，關于中國馬上就要因為房地產(chǎn)市場崩潰或地方政府債務違約而爆發(fā)金融崩潰的傳聞日囂塵上。但是，最近幾個月來，中國經(jīng)濟趨向穩(wěn)定，已無多少人懷疑中國有能力在今年保持GDP增長7%以上。中國政府有充足的政策干預空間，因此如此轉折并不令人奇怪。但金融清算的時刻只是被暫停了，而沒有被消除。

　　在一開始敲響警鐘的根本問題——包括房地產(chǎn)泡沫、地方政府債務、影子銀行活動迅速擴張、公司杠桿率高企等仍沒有解決。在這些問題中，對中國經(jīng)濟和金融穩(wěn)定最緊迫的威脅是高借貸成本、非金融企業(yè)利潤低下以及企業(yè)杠桿率畸高的組合問題。

　　根據(jù)中國社科院的一項研究，截至2012年末，中國非金融企業(yè)債務/GDP之比為113%。標準普爾公司認為，一年后，這些企業(yè)的總債務將達到14.2萬億美元，超過美國未償還債務規(guī)模（13.1萬億美元），使中國成為世界上第一大企業(yè)債發(fā)行國。

　　沒有跡象表明這一比率會在短時間內(nèi)下降，而這尤其令人擔憂，因為中國工業(yè)企業(yè)面臨著低盈利能力和高借貸成本。事實上，去年中國企業(yè)利潤率僅為6%，前500大企業(yè)（大部分為國有企業(yè)）利潤率勉強超過2%。

　　與此同時，盡管較去年略有下降，非金融企業(yè)銀行貸款利率仍接近7%。此外，今年二季度，小型非金融企業(yè)貸款年化利率超過了25%。

　　非金融企業(yè)沒有足夠多的利潤用于投資，因而將日益依賴外部融資。隨著它們的杠桿率提高，風險溢價也會隨之上升，導致他們的借貸成本升高，從而進一步制約利潤率。這一惡性循環(huán)很難打破，比如，如果公司降低投資，就會危及增長，從而進一步增加杠桿率。

　　誠然，中國在1998年至2001年期間曾經(jīng)克服過公共部門類似的挑戰(zhàn)。當時中國追求提振增長的基礎設施投資和房地產(chǎn)開發(fā)以消除通縮，同時人為維持低利率以遏制公共債務增加。

　　但此后形勢發(fā)生了巨大的變化。事實上，在2001年后的十年中，推動兩位數(shù)增長的投資拉動型增長模式加劇了結構性弱點，目前已到了必須糾正的地步。事實上，中國必須遏制近幾年已占GDP13%以上的房地產(chǎn)投資，這樣做必然會導致經(jīng)濟增長減速，反過來進一步降低中國非金融企業(yè)的利潤率。

　　此外，利率自由化的進行，既有公開的，也有暗地的，這意味著人為壓低的借貸成本維持難度大大加劇。盡管中國人民銀行仍對存款利率上限實施著官方上限，但商業(yè)銀行——在非銀行金融機構特別是信托公司的合作下——正在利用理財產(chǎn)品以事實上的自由市場利率吸引存款。結果是中國人民銀行正在失去對企業(yè)貸款利率的控制，因此也不再能夠約束杠桿率。

　　盡管存在這些風險，但預言中國發(fā)生企業(yè)債危機仍為時尚早。首先，沒人知道多高的企業(yè)杠桿率才會觸發(fā)危機。1996年，日本公共債務/GDP之比達到了80%，許多日本經(jīng)濟學家和官員擔心危機隨時可能爆發(fā)。近二十年過去了，如今日本的這一比率已超過200%——但危機仍然沒有爆發(fā)。

　　此外，中國尚未完成其市場改革，這意味著它可以在諸多領域釋放巨大的增長潛力。制度因素在中國企業(yè)債問題上仍扮演著重要角色，因此這方面的改革可以在解決企業(yè)債問題上大放異彩。

　　中國應該加倍努力實施改革。否則，警鐘將再次敲響——而到那時就不一定有平息警報所必須的工具了。（本文版權屬于Project Syndicate）