□海通證券 龍華

　　近日，中國鐵路總公司擬嘗試采取以租賃標(biāo)的物為鐵路貨車的售后回租方式，公開招標(biāo)選擇租賃公司，來籌集部分裝備購置資金。目前，公開招標(biāo)的準(zhǔn)備工作基本完成，將于近期發(fā)布招標(biāo)公告。不僅如此，7月，國務(wù)院授權(quán)中國鐵路總公司為政府出資人代表，作為鐵路發(fā)展基金發(fā)起人，通過設(shè)立優(yōu)先股吸引社會投資人，存續(xù)期15到20年。該基金規(guī)模達(dá)2000到3000億元，將于年內(nèi)亮相。我們認(rèn)為，政策使得中國鐵路融資瓶頸突破、凸顯投資思路切換、放權(quán)思路體現(xiàn)，預(yù)計鐵路貨車制造業(yè)和貨車租賃公司將獲得前所未有的發(fā)展機(jī)遇。

　　融資瓶頸突破，低估值優(yōu)勢凸顯。前期國務(wù)院允許該基金最高有30%可投資于地產(chǎn)開發(fā)，我們估計該部分毛利率可達(dá)30%+，這一比例應(yīng)可滿足該基金獲得較好回報，能夠達(dá)到社保、保險公司等大機(jī)構(gòu)對優(yōu)先股的投資回報需求。我們預(yù)計鐵路發(fā)展基金的募資應(yīng)較為順利，有望成功解決鐵總建設(shè)資金缺口，有力支持其后幾年鐵路投資。此外，新融資方式將有利于車站密集、站間里程較短的城際鐵路的立項開工。我國城際鐵路總體規(guī)劃1.96萬公里，高于我國高鐵原有總規(guī)劃1.8萬公里，打開了中國南車、中國北車、中國鐵建和中國中鐵的估值限制。近兩年來，高鐵客流同比增速都在30%左右，預(yù)期凈利同比增長30%+，而南北車僅是對應(yīng)于14年約12x的估值。在鐵路投資資金瓶頸預(yù)期得到徹底解決的環(huán)境下，該板塊估值明顯偏低，因此我們再次強(qiáng)調(diào)鐵路板塊投資機(jī)會。

　　改革大幕拉開，投資思路切換。中國鐵路總公司成為中國優(yōu)先股實質(zhì)推進(jìn)第一單。本事件意味著二級市場對鐵路板塊的投資已從第一步的基建，經(jīng)過了過渡期的流量增長+車輛加密，即將步入第三階段：體制改革帶動階段。鐵路板塊投資空間將獲得明確提升。

　　售后回租順利推進(jìn)將實質(zhì)性改善車輛購置資金。中國鐵路總公司合計約67-68萬輛貨車，大約其中22萬輛左右是70噸級貨車，剩余45萬輛左右為60噸級貨車，假設(shè)融資租賃按20萬元/輛（70噸級新車33萬元/輛左右，按6折折價）成交、60噸級舊車按10萬元/輛（60噸級新車25萬元/輛左右，按4折折價）成交，那么在全部售后回租的前提下合計可獲取資金450+440=890億元。這一資金規(guī)模對于近來每年超千億元的車輛購置費(fèi)來說是極大的投資金額增量。

　　貨車售后回租或反映鐵總放權(quán)思路，改革若落實將賦予行業(yè)新生命。鐵路總公司選擇貨車而非動車組或客車或機(jī)車為租賃標(biāo)的物進(jìn)行售后回租，說明了鐵總對鐵路線上運(yùn)營中貨車未來歸屬的態(tài)度：逐步放棄所有權(quán)，由各企業(yè)自備或租賃使用。如果鐵總的確全面退出對貨車的擁有權(quán)，放開企業(yè)自備車，并較大力度放松貨主企業(yè)參與鐵路貨運(yùn)，則意味當(dāng)年美國鐵路和俄羅斯鐵路總公司進(jìn)行的改革舉措有可能結(jié)合中國實際情況略加調(diào)整后再次上演。參照《世界鐵路貨車市場綜述》中全球貨車保有量結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)，2010年北美160萬輛貨車中租賃商擁有44%，私營鐵路運(yùn)營商擁有36%，國鐵僅擁有6.8%，與目前我國國鐵占有貨車總量的84%，企業(yè)自備車擁有16%，無租賃商地位的情況大相徑庭。俄羅斯鐵路改革后，私營擁有貨車比例也大幅上升：根據(jù)《鐵路合作組織通訊》的數(shù)據(jù)，私營鐵路貨車擁有量從零在7-8年時間迅速增長到30多萬輛，達(dá)到總量約30%。

　　如果上述預(yù)期落實，中國鐵路貨運(yùn)將獲得長足進(jìn)步，成功彌補(bǔ)鐵總運(yùn)力過剩，攬貨能力不足的問題。鐵路貨車制造業(yè)和貨車租賃公司將獲得前所未有的發(fā)展機(jī)遇。